西部证券-大类资产观察系列：日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？-240519

　　一、前期日元贬值压力的“预期差”来自于哪里？主要受到两方面原因：1）日美（10年美国-10年日本）利差持续走阔。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】从经济基本面来看，剔除物价上涨因素后，2月日本实际工资收入同比下降1.9%，或表明日本薪资通胀的可持续性仍有待观察。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）反观美国，一季度实际GDP增速虽低于预期，但是主要由政府支出和净出口拖累导致，私人消费和投资仍表较强。2）套息交易下，美日预期利差维持下对日元做空的情绪较大。随着美债收益率重新冲高，美元融资成本提高，日元兑美元的锁汇成本增加，对比人民币、印度卢比和马来西亚林吉特，日美套息交易的利润空间明显上行。另外，日元投机头寸的净空头规模持续上行，日元兑美元的非商业净持仓数量（多-空）从4月初的-14.2万张回落到4月底的-16.8万张。

　　二、日元贬值，为何日经下挫？1）经历了输入性通胀后，日本通胀的反弹并没有扩大到更为实际的消费支出。2024年一季度日本私人消费为实际GDP的拖累项目。从数据上来看，净出口和公共投资对实际GDP呈现主要贡献，但是私人消费拖累1个百分点。另外，虽然名义消费活动指数回到疫情前的水平，但是实际消费活动指数从去年四季度呈现震荡徘徊，说明需求处于“以价换量”的状态中，尤其在2024年春斗工资增速表现超预期，却没有换来更强的消费支撑，预期差下使得日经攀升的动力不足。2）日经走势更多取决于全球风险偏好。从交易层面来看，日本股市的外资交易量占比过半，外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势与日经225指数走势趋于同步。近期随着美国经济不确定性加剧、通胀压力重新显现，风险偏好下错叠加美债收益率上行，美股回调下日经也有所下挫。3）汇率贬值的“弊”已经超过利，进而对日经形成下压。随着日元汇率贬值预期发酵，一方面以日元计价的基础资产定价缩水，另一方面，市场担忧日元贬值推动美元指数上行，引发其他国家出现货币危机，资本逐利下，资金流入汇率较为坚挺、估值相对处于低位的A股和港股中。

　　三、日央行干预下，日元和日经能否迎来扭转？美元强势下，日央行干预对日元升值的提振效应有限。日元兑美元贬值压力的彻底扭转可能更需要通过日央行加息来改善，而加息的可实施性仍然取决于基本面，当前过快加息更多的是损害日本脆弱的经济复苏。新兴市场当前外汇风险风险敞口相对可控，发生全球货币危机概率不大，也或意味着日元的走势不太容易被其他货币影响。日经能否创新高仍需等待，重点关注：1）日经重新跟随美股上行的动能需要看到更为成熟的美国降息条件，进而带动风险偏好上行；2）日本基本面的“以价换量”上升至“价量齐涨”，经济的复苏扩大至更为广泛的实际消费和投资。

　　风险提示：美国通胀上行超预期；日元汇率贬值压力和地缘政治扰动超预期。