长城证券-济川药业-600566-大单品稳步增长，内生+外延有望打造新增长曲线-240325

　　历经发展近三十载，核心品牌优势突出。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于1994年，2013年借壳上市，是集中西医药、中药日化、中药保健三大产业为一体的国家级高新技术企业集团。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司长期聚焦儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售，拥有10多个剂型、210多个规格品种的国药准字号产品群，有小儿豉翘清热颗粒（同贝）、健胃消食口服液、三拗片等110多个品规列入国家医保目录，68个品规进入国家基药目录。其中，蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒为公司核心大单品，均在细分领域市场占有率位居行业前列。

　　蒲地蓝消炎口服液优势仍在，小儿豉翘清热颗粒成为新增长动能。

　　●蒲地蓝消炎口服液：根据公司2022年年报，蒲地蓝消炎口服液为公司独家剂型，已于2022年底退出所有省级医保目录。2021-2022年，公司清热解毒类产品（主要为蒲地蓝消炎口服液）营收保持双位数增长，分别实现营收为24.22亿元、28.71亿元，同比增长13.16%、18.57%。根据米内网数据，公司以蒲地蓝消炎口服液为主的清热解毒用药中成药在2022年全国城市公立医院清热解毒用药中成药市场占比15.66%，排名第1。

　　●小儿豉翘清热颗粒：根据公司2022年年报，小儿豉翘清热颗粒为公司独家品种。2021-2022年，公司儿科类产品（主要为小儿豉翘清热颗粒）营收增速较高，分别实现营收为17.01亿元、24.25亿元，同比增长63.85%、42.62%；2021-2022年，公司儿科类产品占医药工业营收比重逐年提高，分别达23.19%、28.11%。根据米内网数据，公司以小儿豉翘清热颗粒为主的儿科感冒用中成药在2022年全国公立医院儿科感冒用中成药市场占比47.82%，排名第1。

　　高度重视研发，内生+外延并行，持续丰富管线储备。根据公司2022年年报，除现有产品外，公司持续加大新产品研发和引进力度、积极开展已有重点品种的二次开发，不断丰富储备产品，为企业可持续发展提供强有力的支持。2019-2023年H1，公司研发费用持续增长，分别达2.10亿元、2.44亿元、5.23亿元、5.53亿元和2.15亿元。

　　●内生依托于自主研发：公司药物研究院立足中药、仿制药、改良新药均衡布局。根据公司2023年半年报，截至2023年H1，公司获得丙戊酸钠注射用浓溶液、阿奇霉素干混悬剂生产批件，完成西他沙星颗粒、聚乙二醇钠钾散、丙戊酸钠缓释片、罗沙司他胶囊、布立西坦等申报生产以及丙氨酰谷氨酰胺注射液一致性评价申报，小儿豉翘清热糖浆和碳酸利多卡因注射液（工艺变更）注册现场核查。截至2023年H1，公司药品一致性评价研究阶段项目4项，进入预BE或BE项目6项。

　　●外延依托于产品引进：近年来，公司持续推进BD工作，进一步加强产品线的丰富程度：根据公司公告，1）2021年11月，公司与天境生物签署伊坦生长激素TJ101独家开发、生产及销售合作协议；2）2022年11月，公司与恒翼生物签署独家合作协议，涉及一种PDE4抑制剂医药产品和一种蛋白酶抑制剂医药产品的引进；3）2023年8月，公司与征祥医药签署独家合作协议，约定授予公司在中国大陆地区对一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制剂口服制剂约定的适应症享有独家推广权益。

　　中国儿童生长激素缺乏症（简称“PGHD”）市场空间广阔，依托儿科治疗领域优势，布局长效重组人生长激素领域。根据公司公告，PGHD是由垂体分泌的生长激素不足而引起的特殊疾病，患儿的临床表现为身材矮小、代谢异常，甚至可能引发社会心理障碍、认知缺陷和生活质量差等问题。根据Frost& Sullivan、天境生物2020年年报、公司公告，2020年，预计只有5.7%的中国PGHD患者接受生长激素注射治疗，临床需求很大程度上尚未得到满足。市场上多数重组人生长激素需要每日注射、治疗不便，导致患儿依从性较差、影响治疗效果。伊坦生长激素是一种具有高度差异化的长效重组人生长激素，有望成为一种更安全便捷有效的生长激素缺乏症替代疗法。长效重组人生长激素市场因其安全性和便利性预计将得到更快速的发展。根据Frost&Sullivan、研发客公众号，我国重组人生长激素的市场规模由2017年的4亿美元迅速增长至2021年的15亿美元，CARG达34.7%，显著高于美国市场同期的5%；预计到2025年，我国重组人生长激素的市场增长至26亿美元（2021-2025 CARG达15.6%），到2030年预计将达到47亿美元（2025-2030 CARG达12.7%）。根据天境生物2023年半年报，预计在2024年提交伊坦生长激素的上市申请。

　　引进PDE4口服磷酸二酯酶抑制剂和靶向消化蛋白酶抑制剂两个创新药，进军免疫疾病治疗领域，增强消化领域的竞争优势。根据公司官网，一类新药口服选择性磷酸二酯酶4（PDE4）小分子抑制剂，对于免疫和炎症领域相关疾病的治疗，包括银屑病、特应性皮炎及慢性阻塞性肺疾病等具有显著的临床意义和价值。根据Frost & Sullivan，预计2025年和2030年中国银屑病市场预计将分别达到235亿元和527亿元；预计2025年和2030年中国特应性皮炎药物市场预计将分别达到140亿元和294亿元。根据公司官网，靶向消化蛋白酶抑制剂为二类新药，国内暂未有该适应症产品上市，该抑制剂处于III期临床（截至2022年11月），上市后有望填补国内选择性肠切除术患者的肠道功能恢复的临床需求。

　　引进聚合酶酸性蛋白抑制剂，布局流感领域。根据公司公告，聚合酶酸性蛋白抑制剂（代号：ZX-7101A）是征祥医药自主研发的RNA聚合酶抑制剂，具有广谱抗流感病毒的特性，高效抑制甲、乙型流感病毒包括高致死禽流感病毒。根据征祥医药官网，临床前研究显示，ZX-7101A抗病毒疗效明显优于奥司他韦，同时，ZX-7101A表现出更加优异的口服生物利用度，无食物效应问题，进一步提高了安全有效性。根据米内网，按照市场份额计算，奥司他韦是国内最畅销的抗流感药物，2022年，奥司他韦在中国公立医疗机构以及中国城市实体药店销售额分别为15.21亿元、11.14亿元，同比增长约161.48%、216.57%。根据征祥医药官网，2024年2月，ZX-7101A的新药上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心正式受理，预计2025年上半年上市，将成为我国首款具有全球自主知识产权的新型抗流感新药。

　　账上现金充沛有望助力公司长期发展，长期保持高分红率重视对股东的回馈。根据公司2023年三季报，公司账上货币资金达76.76亿元；交易性金融资产达24.4亿元。根据公司公告，自2014年以来，公司长期保持高分红，2020-2022年，股利支付率分别为31.30%、35.13%、37.39%。

　　投资建议：公司深耕清热解毒类、儿科类用药领域，核心品种竞争优势明显，随着二线品种逐步发力，以及BD产品持续引入，或有望为公司打造新增长曲线。我们预计2023-2025年公司实现营业收入95.72亿元、100.40亿元、113.32亿元，实现归母净利润25.82亿元、29.00亿元、32.27亿元，分别同比增长18.9%、12.4%、11.3%。对应EPS分别为2.80元、3.15元、3.50元，当前股价对应的PE倍数分别为12.8X、11.4X、10.2X。考虑到公司核心品种竞争优势明显，二线品种有望逐步发力，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策风险，行业竞争加剧的风险，BD项目引入不及预期的风险，集采降价的风险。