长城证券-涪陵榨菜-002507-压制因素有望缓解，24年业绩修复可期-240403

　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收24.50亿元，同比-3.9%；归母净利润8.27亿元，同比-8.0%；扣非归母净利润7.56亿元，同比-7.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中Q4实现营收4.98亿元，同比-0.8%；归母净利润1.67亿元，同比-17.3%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　榨菜23H2营收同比增速转正，榨菜酱新品类上市推广。分产品来看，2023年公司榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现营收20.8、2.3、0.6、0.8亿元，同比分别变化-4.6%、-6.5%、-26.0%、+75.7%，其中2023H2榨菜、泡菜、萝卜同比分别变化2.7%、-35.9%、-20.2%，榨菜在下半年收入增速同比转正，新品类榨菜酱全年调货额近0.4亿元。分量价看，2023年榨菜销量、吨价分别同比变化-3.8%、-0.8%，泡菜销量、吨价分别同比变化-8.5%、+2.2%，萝卜销量、吨价分别同比变化-21.7%、-5.5%。

　　原材料及销量影响盈利能力，费用管控较好。2023年公司毛利率为50.7%，同比降低2.4pct，主要受原材料价格及销量下滑减弱规模效应所影响，其中榨菜、泡菜、萝卜、其他产品毛利率分别同比变化-2.2pct、-5.6pct、-6.9pct、+13.8pct；销售费用率同比降低1.0pct，管理费用率同比小幅提升0.2pct，财务费用率持平；归母净利率为33.7%，同比降低1.5 pct。其中2023Q4公司毛利率50.6%，同比提升3.3pct；销售费用率同比提升9.1pct、管理费用率基本持平，净利率为33.6%，同比减少6.7pct。

　　压制因素有望缓解，展望24年业绩修复可期。23年经营承压背景下，公司依然在稳基础、抓双拓策略上取得一定成效，同时完成销售系统机制变革，品牌传播和生产技术升级等方面有序推进，为中长期战略规划奠定基础。根据24年度财务预算公告，公司制定了营收同比增长12%、毛利率提升0.9pct的内部管理控制指标。公司坚持以榨菜为中心，榨菜+及其亲缘品类、川式复调双轮驱动发展，经营层面渠道库存压力缓解，青菜头收购价格下降，压制因素影响逐渐消退，榨菜基本盘有望稳固，新品类贡献增量，我们预计全年稳中有进的业绩修复可期。

　　投资建议：随着渠道库存及原料成本压力缓解，榨菜基本盘有望稳固，24年业绩修复可期。此外榨菜酱上市，双轮驱动战略稳步推进，看好未来公司品类及渠道扩张带来的增长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.33、10.34、11.38亿元，EPS分别为0.81、0.90、0.99元，对应24-26年PE分别为17、15、14倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。