国元国际-九兴控股-1836.HK-24Q1出货优秀，盈利能力有望持续受益品类组合提升-240429

　　业绩点评：

　　 24Q1制造业务收入同比+17.6%，增幅好于预期及行业整体：

　　根据公告，24Q1公司制造业务收入同比+17.6%至3.26亿美元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】拆分制造业务量价，出货量同比+21.9%至11.7百万双，ASP同比-3.5%至27.8美金/双。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）量价分析：据业绩会，所有品类出货量均有增长，以运动品类引领；ASP变动主要是结构原因，同产品单价稳定，而运动品类单价低于集团综合，Q1运动及休闲订单需求恢复后占比提升，整体ASP同比略下滑。

　　展望积极，运动品类恢复叠加高价值奢侈/时尚客户组合提升：

　　需求展望积极：据业绩会，24年前三季能见度清晰，非运动品类供不应求，非运动产能利用已较饱和，其中休闲品类由于库存现状较好，较以往能见度提升；对于时尚和奢侈品类，秋冬是订单传统旺季，公司R&D能力为该类客户创造价值，过往新接入客户逐步放量。展望全年，量增基础上ASP因结构原因承压，预计全年收入有望单位数增长，利润率具备扩张潜力。

　　产能拓展计划凸显信心：(1)印尼Solo厂爬坡中，目标产能约1,000万双，仍有700-800万双产能可在未来数年逐步释放，24年为过渡期，需时间提升员工对时尚类制造熟练度；(2)孟加拉厂计划于24年底建成，产能400+万双；(3)印尼运动客户专用厂预计于26年建成，设计产能1,000万双。

　　高端鞋履ODM能力是公司竞争壁垒，受益景气向好及具备自身Alpha:

　　我们的观点：(1)行业客户库存改善下，鞋服OEM行业景气度提升，尤其是运动和部分休闲客户，23年底以来运动品类的产能利用率提升（例如运动主要客户从23年初约60%至23Q4期末提升约80%）；

　　 (2)公司具备充足内生增长动力，客户结构持续改善，盈利能力的提升具备可持续性。公司竞争优势在于其ODM模式和研发实力，ASP为业内最高。公司为运动/休闲/奢侈/时尚客户研发及制造适销的高价值鞋款，具备出色交付质量及高交付稳定性，工厂运营管理模式亦与大众运动鞋履制造商同行有所区别。除已有的Balenciaga等，近年公司陆续接入Lacoste等奢侈/时尚新客户，奢侈/高端时尚客户鞋类订单通常ASP/利润率好于集团整体。

　　(3)公司为高股息标的，估值合理。根据Wind一致预期，24EPE约9倍。