天风证券-公用环保行业十二月可转债报告：哪些板块具备抗周期超额收益？-231228

　　本月观点——看好水电、核电、水务运营板块的抗周期收益

　　水电板块：在市场情绪偏弱情况下，水电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性，各区间超额收益均跑赢大盘10-30pct；并且，这种超额收益或许不会在大盘开始修复后迅速失去，在18-19&21-22年，大盘回暖后，水电的修复斜率甚至好于大盘，我们持续看好水电逆周期情况下的超额收益。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　火电板块：火电行情受煤价、电价影响较大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）复盘历史，08-09、15-17年，火电指数未表现出显著的抗跌效应，其中16年跑输大盘主要来自煤炭供给侧改革驱动煤价快速上行；而21-22年的超额收益，一方面在资金面受到绿电板块资金外溢影响，另一方面则由1439号文发布带来的电价上涨预期催化。

　　核电板块：在15-17年、21-22年两个小周期内，核电表现出了非常优秀的超额收益。其中15年有部分超额收益可能来自中国核电IPO上市的新发效应。而在18-19年周期内，核电指数自19年4月起开始加速跑输大盘。21-22年周期内，核电“应发尽发”、“度电必争”，且市场化电价随煤电电价上涨，板块跑出显著的超额收益。

　　燃气板块：燃气类资产同时受到上游气价，与下游销气量及顺价政策影响，是相对典型的顺周期资产。复盘历史，15-17、18-19年，燃气指数均跑输大盘指数；而在21年以来，受欧盟供需及俄乌战争影响，国际、国内上游气源价格上涨，驱动燃气公司股价攀升（但2021年上游气源价格的上涨并未疏导至城燃公司终端售价，顺价机制落地前，城燃销气毛差持续受损）。

　　水务板块：2015年，公共服务领域PPP模式推广与污水处理提标改造之下，工程设备类公司业绩高增，股价相对稳健。2018年，受PPP项目清库及部分环保企业暴雷影响，水务类公司估值持续下杀。2021年以来，运营类公司与工程设备类公司出现分化。其中，水务运营公司资本支出逐渐减少，ROE显著提升，抗周期属性逐渐凸显，跑赢大盘约20个点。而工程设备类公司仍在面临订单缩量与应收回款不佳等难题，基于板块加速出清、估值大幅下跌带来的股价回暖并不稳健。

　　投资建议：复盘历史数据，我们发现在大盘承压情况下，水电与核电类资产可以表现出相对稳健的抗跌属性；并且，这种超额收益可能不会在大盘开始修复后迅速失去（在部分年份，水电的修复斜率甚至好于大盘）。此外，部分水务运营公司资本支出下降、ROE提升，或可体现出一定的抗周期属性。建议关注：1、水电标的【川投能源】；2、水务运营标的【洪城环境】【重庆水务】。

　　可转债发行、退市及条款触发情况

　　新发退市：伟明环保【伟22转债】12月14日获上市委通过；太阳能、重庆水务、湖北能源三家公司发行方案已获受理。近期国祯转债、铁汉转债、迪龙转债分别已于或将于11月27日、12月19日、12月27日到期摘牌。

　　条款触发：博世转债、能辉转债触发下修条件并经董事会同意决定下修；惠城触发赎回条件，董事会决定本次不提前赎回。

　　风险提示：测算样本池有限，由历史数据进行推演，可能存在一定主观性风险；行业竞争加剧风险；可转债募投项目不及预期；新业务的拓展不及预期；政策落地不及预期；宏观经济增速不及预期