国元国际-李宁-2331.HK-库存如期改善，指引审慎但不必悲观-240325

　　23年业绩符合预期，库存如期改善，全年派息率45%：

　　于2023年，公司流水同比增低双位数，收入同比+7.0%至276亿元（其中1H/2H收入分别+13.0%/ +1.4%，2H批发渠道拖累整体收入增长）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】净利润同比-21.6%至31.87亿元，扣非净利润为30.5亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年线下折扣略改善，其中直营折扣改善低单位数而电商折扣加深，整体毛利率持平至48.4%。不利的经营杠杆导致费用率提升，销售费用率/管理费用率同比分别+4.6pp/0.2pp至32.9%/ 4.6%。扣非净利润率为11.0%，去年同期为15.7%。

　　分渠道，全年线下直营/批发/电商收入同比+29%/ +1%/+1%，1H/ 2H的批发收入为+14%/ -11%。23H2批发收入下滑主因公司策略性控制对经销商的发货节奏，以优化渠道库存。2023年末库销比改善超预期，期末全渠道库销比为3.6个月（23Q3为接近5），库龄6个月以下的新品占87%。

　　2024年指引审慎，预计公司仍需时间调整，但不必太悲观：

　　公司对FY24指引审慎，收入指引为中单位数增长，利润率保持在双位数。我们认为，公司仍需时间调整及进行渠道提效，但不必太悲观，原因在于：（1）库存已如期改善。23期末全渠道库存3.6个月，而21年末为3.9个月；（2）23年业绩呈现出公司对直营的良好掌控力；批发窜货在有条不紊解决中。公司已完成高层级市场布局，其将在中长期利好李宁品牌影响力。23年公司在核心商业体店铺的进驻率提升至90%。直营方面，23年直营SSSG为低双增长（而批发SSSG为低单下滑），且去库背景下直营仍实现低单位数折扣改善。批发方面，窜货核心原因是供大于求，23H2公司已策略性控制批发发货，管理层表示到24Q2将对核心58款鞋（占比53%）全面管控。（3）专业性能产品竞争力是运动品牌长青之根基，公司大单品IP畅销展现消费者对品牌专业产品的认可。23年超轻+赤兔+飞电全年销量超900万双。

　　维持买入评级，目标价26.10港元：

　　我们的观点：预计公司在24H1仍需时间以充分优化其渠道健康度，并为下沉市场拓展作产品和渠道布局。23年末公司库存如期改善，重点观察公司在窜货控制、高线渠道效率提升、产品组合饱满度、下沉市场拓展的兑现度。预计23E至25E营收分别为293.7/ 324.5/ 353.8亿元，同比+6.4%/ +10.5%/+9.0%；净利润分别为33.4/ 38.4/ 43.5亿元，同比+4.7%/ +14.9%/ +13.3%。维持买入评级，目标价26.10港元，目标价对应24EPE约18倍。