国金证券-食品饮料行业专题研究报告：如何看待24年大众品成本改善？-240130

　　投资逻辑

　　受疫情影响，全球生产供应链、运输等环节受限，2021年起大宗商品价格持续上涨，带动PPI指数一路升高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外，终端消费场景受限，尤其食品类消费疲弱，CPI指数稳定在低位，PPI-CPI剪刀差持续扩大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随后全球主要经济体陆续放开疫情管控，生产端和需求端均呈现回暖态势，PPI-CPI剪刀差收窄，大宗商品价格自2022年10月呈下降趋势，传导至下游大众品行业表观毛利率改善。但仍有部分行业及个股原材料占比高，且供需关系比较特殊，23年成本依旧维持高位，本文旨在探究此类企业24年成本预期修复程度，及对利润带来的影响。

　　从行业对比分析来看，乳饮毛利率先于食品改善，但绝大多数板块未恢复至疫前水平。1）食品细分子板块中调味品受损最明显，20-22年板块毛利率/净利率分别-6.9pct/-8.7pct，且受制于酿造周期较长，23年并未完全体现成本下行红利。休闲食品23年毛利率初具改善，但较疫前仍有缺口。食品加工受益于产业链优势，毛利率22年启动恢复。2）乳饮板块共同原材料为包材（玻璃、瓦楞纸等），且包材占比高（普遍占30%+）、降幅大（平均下降20%+），因此乳饮毛利率恢复快于食品。但各子板块毛利率修复时点有差异，如生牛乳价格22年初开始回落，乳制品板块最早开启成本修复周期。而白糖23年持续处于上涨通道中，因此软饮料板块23年毛利率改善不充分，后续仍有修复空间。

　　啤酒板块：24年预计大麦成本下降大个位数到小双位数（H2澳麦双反红利有望释放更明显），包材维稳（玻璃价格持平或上涨但会通过回瓶提升摊薄，回瓶率+2pct将降低5%、纸箱和易拉罐低个位数下降），折旧摊销维稳（重啤佛山投产预计影响约0.5%），预计吨成本同比下降1-2%（青啤测算24年综合成本将减少4e多，单吨降幅约2%）。考虑结构升级预计吨成本最终下降幅度将在1%左右，敏感性分析下青啤毛利率有望改善2-3pct、华润改善约1.5-2.5pct。

　　卤味板块：以龙头绝味为例，鸭副类占比总成本超30%，其中鸭脖最高占比15%+。疫情期间供给端减产，而需求端疫后快速恢复，供需不匹配导致23H1鸭副成本再次大幅上行，19年-23年前三季度公司毛利率约下滑9pct。我们观测到23年日均投苗量稳定在高位，且随着鸭苗、饲料价格下行，供给盈利改善、产能扩张，23Q3鸭副成本已明确下降，24年有望维持低位。假定24年鸭副综合成本下降10%~20%，敏感性分析下毛利率有望提升2.9~4.3pct。

　　洽洽食品：核心原材料为葵花籽，占比成本约47%，19-22年葵花籽种植面积缩减约30%，而需求端基本稳定，导致葵花籽价格自19年起逐年提升，公司此前通过小幅多次提价对冲，但仍无法完全抵消成本上涨压力，23H1瓜子毛利率降至历史低位，仅24.1%，同比-7.5pct。受益于23年葵花籽种植面积扩大，10月新采购季价格高位回落，考虑到24年采购季接近尾声，以目前价格作为参考，假定24年葵花籽价格同比下降5%~10%，毛利率有望提升2.2~3.6pct。

　　安琪酵母：核心原材料为糖蜜，占比成本约40%。糖蜜为制糖副产物，2020年起上游甘蔗种植面积趋于饱和同时进口受限，而下游酒精、酵母扩产对糖蜜需求增加，导致糖蜜均价3年涨幅接近翻倍，公司毛利率20年-23前三季度约下滑9pct。随着上游种植收益增加，23/24新榨季预计上游种植面积、产量（甘蔗+甜菜）提升22%。叠加公司自建水解糖项目缓解对糖蜜的刚性成本依赖，近期价格已有回落。假定24年糖蜜价格下行5%~10%，毛利率有望提升1.4~2.1pct。

　　投资建议与估值

　　综合考虑到成本改善多为对24年业绩的一次性催化，且存在不确定性因素扰动，我们建议结合收入增速预期表现、估值安全边际等因素选择个股，其中啤酒仍处于高端化升级中，吨价提升趋势不变，行业β仍存；洽洽春节旺季需求改善，24年将加大新品投放力度、积极合作新渠道，收入有望恢复双位数增长。推荐青啤、华润、洽洽，建议关注安琪酵母、绝味食品。

　　风险提示

　　原材料降幅不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险等