中信建投-十八届三中全会之后的中国经济变革（一）：金融改革，历史脉络和市场映射-240412

　　核心观点

　　资本市场角度研究政策，目的是为构建一套理解政策运行的框架，而非简单读取政策本信息。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　本文是政策系列研究第一篇，重在梳理十八届三中全会之后的金融变革，未来还将梳理财政、产业其他维度变革。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　十八届三中全会之后（2019年之前），金融体系改革大致经历两段时期：2013年-2016年；2017-2019年。

　　2013-2016年，为对抗四万亿之后遗留的通缩压力，金融体系开启了一轮放权扩张。金融自由化推动股、债等资本市场异动，也带来了金融杠杆过度扩张问题。

　　2017-2019年，为平衡实体和金融杠杆关系，政策启动了一轮以“去杠杆、去通道、破刚兑”为标志的金融收缩，债券和股票市场应声调整。

　　金融体系的每一次变化，看似跟随政策起伏波动，但事实上每一轮金融周期穿透到底层，都是经济周期。

　　十八届三中全会之后，经济及其对应政策经历了两段截然不同的发展阶段。2013年至2016年是为一个阶段，这一阶段金融主旋律是放权扩张；2017-2019年是为第二个阶段，这一阶段金融主旋律是缩表抑制。

　　金融变革取向之所以截然不同，本质原因是2013年之后中国经历了一轮土地经济。土地经济的兴起需要金融扩表配合，然而金融扩张伴随的诸多弊端又不得不跟进一轮监管治理。这就是十八届三中全会之后疫情之前，这段时期金融变革的底层逻辑。

　　2013-2016年金融改革背景：后四万亿时期抗通缩

　　2009-2011年“四万亿”刺激政策逐步退潮后，实体经济产能过剩与通缩矛盾展露。通缩是当时中国经济的阴霾，也是四万亿时期留下的经济后遗症。

　　除了实体经济通缩之外，金融领域还伴随着大规模加杠杆政策后银行不良率逐步抬升，财政领域压力则体现为地方政府债务激增。

　　此时的宏观经济，既需要一场大规模需求扩张，也需要一个更加高效、市场化、富有弹性的金融体系。

　　 2013-2016年金融改革方向：自由化打开金融扩表

　　面对四万亿之后的通缩后遗症，2013年十八届三中全会提出完善金融市场体系，扩大金融业对内对外开放，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。

　　我们理解2013-2016年金融政策定调总体取向宽松，目的是以金融自由化打开金融扩表空间，撬动信贷、杠杆以及需求的新一轮扩张。

　　2013-2016年金融创新迭起，利率市场化加快推进，其中最具代表性的现象级金融变革主要有四，1、资管大时代开启；2、股债直接融资市场规模迅速扩张；3、货币政策大幅宽松；4、央行启动了一系列金融工具创新，基础货币投放模式转变；5、人民币汇率定价机制改革。

　　2017-2019年金融改革背景：实体供需好转但金融脱实向虚

　　供给侧改革新政叠加一轮棚改货币化撬动地产需求，中国实体供需得到新平衡。标志性指标是制造业产能利用率回升，房地产高库存化解，经济实现再通胀，2017年上半年经济增速重回7%。

　　客观而言，2013-2016年金融扩张辅助实体需求扩张，帮助实体供需再平衡。然而金融扩表过程中，不当创新、监管套利频发，影子银行体系过度膨胀、金融杠杆水平快速抬升，地方隐债规模换了一种表外模式继续扩张。

　　2017-2019年金融改革方向：去杠杆、去通道、破刚兑

　　从2016年底，习总书记多次强调要把防范化解金融风险放到更加重要的位置，弥补监管短板，坚决治理市场乱象，防控金融风险也被置于三大攻坚战之首。

　　金融过度扩张之后，2017-2019年必然迎来金融监管收紧，目的在于收缩规避监管的交叉金融套利活动，打击空转和脱实向虚，消除系统性金融风险隐患，实现实体与金融的再平衡。

　　这一阶段对市场影响力比较大的金融监管政策主要有三类：1、全面监管银行同业金融行为，央行完善MPA考核框架；2银监会集中开展“三三四十”专项整治；3、一行三会一局出台资管新规，以及理财新规等各项业务实施细则。与此同时直接融资发展继续得到支持，央行LPR改革积极推动金融和实体定价关联。

　　十八届三中全会之后的资本市场映射：牛市与调整

　　2013-2016年，2013年地产回升以及货币收紧，2016年下半年地产明确企稳改善，2014-2015年经济底层运行逻辑是通缩和货币宽松，这一方面奠定了这一时期债券市场的牛市基础。

　　金融体系的放权扩张、自由化开启了大资管时代，加通道、加杠杆进一步推动资产配置需求跃升，叠加资本市场改革利好，债券市场走出接近三年大牛市，股票虽经历股灾调整但运行中枢依然偏高。

　　2017-2019年，为平衡实体和金融杠杆关系，政策启动了一轮以“去杠杆、去通道、破刚兑”为标志的金融收缩，流动性敏感的债券和股票，在这一期间均经历了极致下调。

　　2017年金融同业去杠杆，银行间流动性极度收紧，债市经历了一轮典型熊市。直到2018年货币宽松叠加社融收缩，债市利率再度拐头向下。

　　2018年资管新规带动非标缩量，实体融资（尤其是民营企业融资）受到约束，加上贸易战打破制造业发展预期，股市迎来一轮下挫。

　　风险提示：政策理解不透彻，经济走势不确定，海外宏观政策紧缩和地缘政治冲突超预期。