国信证券-上海家化-600315-2023年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力-240318

　　国内外多重因素导致公司全年业绩承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年实现营收65.97亿/yoy-7.16%，实现归母净利润5.00亿/yoy+5.93%，其中投资产生的公允价值变动和收益为2.04亿，扣非归母净利润实现3.15亿/yoy-41.82%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）单Q4实现营收15.06亿/yoy-14.04%；实现归母净利1.06亿/yoy-33.31%。全年国内业务收入同比下滑5.26%，主要由于公司收入占比较高的线下业务仍承压及线上平台多元化运营要求提升，而公司仍处于转型初期。海外业务由于受到通胀以及局部战争多因素影响，营收同比下滑12.9%。

　　护肤品类保持稳健，线下渠道承压显著。分品类来看，护肤品类全年实现收入19.94亿/yoy+0.98%，其中玉泽收入同比提升9%+；双妹收入同比增6%+；佰草集聚焦四大系列产品线，电商渠道收入增速超8%，线下百货渠道在主动去库存下增速承压。个护家清品类全年实现收入25.41亿/yoy-4.88%，主要由于线下渠道受到部分商超闭店影响较大。母婴品类2023年实现收入18.56亿/yoy-13.35%，主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。分渠道来看，2023年线上实现收入28.10亿/yoy+0.86%，其中国内电商增速达4.6%，兴趣电商收入实现翻倍；线下实现收入37.77亿/yoy-12.43%，商超和百货渠道仍持续承压，新零售渠道发展强化，同比增长约21%。

　　毛利率大幅提升，销售费用投放加大。2023年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比+1.85pct/+0.94pct，主要因为原料成本降低、六神提价，同时高毛利护肤品类占比提升。费用方面，2023年销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct，销售费用率提升主要由于公司战略性加大营销投放，其中Q4主要投向佰草集品牌的代言相关费用。

　　营运能力有所提升，短期因素扰动现金流水平。2023年存货/应收账款周转天数同比下降6天/3天；经营性现金流量净额同比下降84.49%，主要由于一次性支付股权激励行权现金以及提前备货和支付营销投放增加。

　　风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：2023年公司在转型初期受到国内外多重因素影响，整体业绩有所承压。随着公司加速战略转型，聚焦高毛利高增长业务，同时优化组织结构，以品类为决策主体运营，加速营销创新并提升投产效率，有望带动整体业绩稳步回升。考虑到海外市场销售持续承压，同时线下渠道仍在转型中，我们下调2024-2025年并新增2026年归母净利润至5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09）亿元，对应PE分别为23/21/20x，维持中长期“买入”评级。