华西证券-贵州茅台-600519-周期变革寻求突破，产业稳定平衡为先-241025

　　事件概述

　　公司发布24年三季报，24Q1-3实现营业总收入1231.2亿元，同比+16.9%；营业收入1207.8亿元，同比+17.0%；归母净利608.3亿元，同比+15.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q3实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；营业收入388.5，同比+15.3%；归母净利191.3亿元，同比+13.2%，符合市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　预计旺季非标投放增加，系列酒主动控货

　　24Q3茅台酒/系列酒分别实现收入325.6/62.5亿元，分别同比+16.3%/+13.1%。我们认为公司在中秋国庆旺季增加了茅台酒的投放额度（我们预计非标投放额也相对增加），因此我们判断茅台酒实现双位数增长主要由非标投放贡献量增，飞天公告提价+直销占比提升+非标投放增加贡献价增。系列酒上半年实现同比+30.5%高增长，我们认为24Q3系列酒增速放缓系公司主动控制系列酒节奏，维护价盘（根据国酒财经茅台1935Q37-8月暂停发货）。

　　 24Q3批发代理/直销分别实现收入205.4/182.6亿元，分别同比+9.7%/+23.5%，直销占比同比+3.1pct至47.0%，其中“i茅台”平台实现收入45.2亿元，同比-18.4%。i茅台收入同比下滑我们认为主因8月19日起官方调整投放政策，每日限量抢购导致（根据国酒时空）。

　　24Q3末合同负债99.3亿元，环比-0.6亿元基本持平。24Q3营收+合同负债同比+2.7%。与销售收现同比+1.0%基本匹配。24Q3经营活动现金流净额同比-60.2%，主因客户存款和同业存放款项净增加额-111.0亿元（去年同期+2.3亿元），我们判断更多为财务公司资金划转短期影响。146733

　　产品结构+费用增加小幅度影响业绩

　　24Q3毛利率91.0%，同比-0.5pct，毛利率下滑我们认为主因系列酒产品结构影响，一方面7-8月暂停1935发货因此低价格系列酒占比增加，另一方面部分区域取消计划外打款指标（根据国酒财经）。税金及附加占收入比/销售/管理/财务费用率分别16.2%/4.1%/4.9%/-0.7%，分别同比+0.4/+0.4/-0.7pct/+0.6pct。税金及附加占收入比例提高我们认为主因十四五新增产能陆续投产带来的税费额增加；销售费用率提高我们认为主因旺季增加部分费用投放；管理费用率下降主因规模效应，管理费用仅微增。综上24Q3净利率50.0%，同比0.9pct，单季度净利率下滑主要受到产品结构变动和费用增加影响。

　　周期变革寻求突破，产业稳定平衡为先

　　根据微酒，7月23日贵州茅台召开2024年半年市场工作会议，1）提出在行业周期变革途中，行业存量竞争市场状态下，寻求从从公务消费向商务消费、家庭消费和大众消费等转变；2）深入一线调研，外部宏观经济周期调整导致的白酒消费场景转换是“必然的”，行业调整周期是“去库存”的良性循环，内部茅台酒产品价值、品牌价值的持续提升造就了茅台酒自身的“发展周期”；3）下半年聚焦大单品、优化产品矩阵、提升渠道协同能力、深化品牌价值、提升终端服务四个方面。我们认为公司战略角度继续重视核心单品品牌价值，因此在白酒行业周期变革阶段希望1）大单品量价平衡，持续稳定传递价值；2）率先寻求需求转型突破，重视“新商务”转型培育；3）打造第二核心单品，提升多元价格带竞争实力。

　　投资建议

　　根据公司三季报情况，以及我们认为以维持核心单品价值为核心，适当降低未来两年增长目标为前提调整盈利预测，24-26年营业总收入由1759.0/2038.6/2337.6亿元下调至1732.8/1905.4/2069.4亿元；归母净利润由867.4/1011.2/1167.3亿元下调至858.5/941.7/1025.8亿元；EPS由69.05/80.49/92.93元下调至68.34/74.96/81.66元，2024年10月25日收盘价1558.85元对应PE分别为23/21/19倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧