天风证券-石油石化行业深度研究：2025年原油市场展望-241025

　　2024年原油市场回顾

　　截止目前2024年Brent原油价格几乎在70-90美金/桶区间波动，油价中枢为80美金。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全年基本面数据比较均衡，但库存出现分化，原油库存持续下降、成品油库存持续上升、成品油裂解价差低迷。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）主导油价波动的因素是需求预期和地缘扰动。

　　2025年需求展望：中国弱现实有望改善，美国弱预期不断推后

　　中国2024H1柴油及石脑油加工同比下滑，IEA也大幅下修对中国增长预期，但柴油和石脑油面临的是比价替代问题，若油价回落，替代趋势或会放缓。美国经济数据一度令人担心，但随服务业的边际改善，市场担忧开始变得没那么严重。IEA认为新的需求增长点或在亚太其他国家（非OECD除中国），预计在2030年前每年增加约43万桶/天，超出中国的增长贡献，但考虑其需求体量及经济增长结构，我们认为或很难复制中国过去20年的表现。

　　供给展望：随着OPEC增产落地，页岩油重新成为边际供给

　　非OPEC+国家常规油（不含美国）产量预计2025年同比+80万桶/天。其中主要是海上贡献增量持续稳定释放。OPEC+之前实施的220万桶/日“自愿减产”计划预计将从2024/12/1开始逐步取消。2025年预计OPEC+（剔除俄罗斯）将恢复产量110万桶/天。地缘方面，伊朗的尾部风险仍然存在，地缘冲突仍然持续扰动市场；此外美国大选的结果对短期的油价或有扰动。

　　在2025年供需较为平衡或宽松的格局下或再度扮演市场平衡者角色。

　　油价展望：给与2025年中枢预测70美金（WTI）/75美金（Brent）我们在对2025年油价中枢做预测时，考虑两个因素：

　　1）供应成本边际：2022-2024年地缘造成的缺口，以及OPEC主动减产造成的缺口，使得油价可以显著超出页岩油的平衡点，使得页岩油可以享受良好的自由现金流，实现产量明显的扩张。到2025年，随着供需缺口趋于转向平衡或宽松局面，页岩油或再度扮演市场平衡者的角色。根据前述对页岩油的分析，页岩油边际平衡点在62~70美金（WTI）。

　　2）需求替代边际：因为2023年以来的油价显著高于气价和煤价，造成了重卡领域对柴油的替代，和烯烃领域对石脑油的替代。根据前述需求部分的分析，重卡替代平价对应的油价区间在70~115美金/桶，油价70美金向下有助于减缓替代。

　　风险提示：1）美国大选的不确定性；2）替代能源价格的不确定性；3）宏观经济的不确定性；4）OPEC组织的不确定性。