华创证券-【债券日报】10Y活跃券，国开回归影响几何？-240418

　　 4月17日，尾盘240205收益率快速下行，国开与国债利差收缩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如何看待国开加速发行的影响，10y国开能否超过10y国债重新成为活跃券之首？

　　一、2023年四季度10y国开成交活跃度被10y国债超越。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）正常年份10y国开相较10y国债由于较好的流动性和更高的票息受到基金为主的投资者青睐，一般为10y期限的最活跃品种；但在2023年四季度，由于10年国开活跃券发行偏慢导致的流动性不足，以及“资产荒”驱动下相对有限的利差使得投资者转向10年国债活跃券进行交易，2023年10月之后10年国债活跃券成交笔数大幅上升，开始超过10年国开活跃券。

　　二、2024年3月下旬以来，10Y国开加速发行。3月最后一周10y国开债增发频率由每周1期改为2期，单周规模由210亿上升至300亿，4月第二周单周规模进一步提升至340亿。

　　（1）按照往年发行规律，通常国开债在2500亿左右停止增发并发行新券，上周经过两次增发后国开240205余额为2580亿，本周本应进入新券发行窗口期，但4月16日240205继续增发180亿至2750亿。

　　（2）当前发行速率是否可持续？以最近一周政金债发行速率推测，预计到2024年9月上旬政金债累计发行规模有望追上2023年同期水平，随后单期规模或迎来季节性回落，则二、三季度大概率是年内政金债供给高峰。

　　三、影响：10y国开有望重回活跃券之首，关注利差压缩和新一轮换券套利机会

　　（1）从券种的流动性视角出发，后续在10y国开加速、10y国债可能减速（为特别国债让位）的供给格局下，10y国开有望重回活跃券之首。按目前10y国开的发行速率，5-6月单月增发规模或在1600亿附近，超过目前10y国债单月1350亿的水平；若后续特别国债落地，10y国债单只规模或缩量（假设至650亿），有利于进一步推动10y国开重回活跃券头魁地位。

　　（2）10y国开重新获得流动性，有望带动10y国开-国债利差压缩，但短期空间或有限。目前利差已从上周的12bp左右压缩至9.6bp的较低水平，离历史低点5.4bp的进一步压缩空间有限；偏好国债的农商行，近年交易属性有所增加，一定程度或对10y国开-国债利差压缩空间有所制约。目前在“钱多”趋于缓解的情况下，仅靠券种流动性改善带来的交易驱动利差压缩的难度偏大，但若后续利差再次走扩，可以关注调整后的压缩机会。

　　（3）10y国开活跃券与老券利差有望走扩，但本轮换券行情演绎充分，剩余空间同样或较为有限，可关注6月在新一轮换券行情下的套利机会。10y国开活跃券与老券的利差主要体现为流动性的差异，2022年以来10y国开新老券换券前后的利差变化空间基本上在5-6bp（除了220210恰逢留抵退税流动性极度宽松，最多达到10bp）。去年四季度以来国开增发速度较慢，新老券换券带来的利差空间较此前有所收敛，不到4bp。若未来10y国开活跃券流动性提升，则有望带动其与老券利差走阔空间修复至以往水平。3月底240205加速发行以来，其与老券的利差已经走扩约4.5bp，不排除后续在增发过程中进一步走阔，但整体来看空间或较为有限。6月若国开10y活跃券再次换券，可积极关注新一轮换券行情下新老券利差加大带来的套利机会。

　　风险提示：国开债增发速率偏慢，流动性改善不及预期。