长城证券-万辰集团-300972-量贩零食业务快速发展，集中度与盈利能力提升可期-240408

　　简介：公司在食用菌业务基础上，2022年切入量贩零食赛道，2023年通过整合5大零食零售品牌，规模跃升至行业头部，在品牌、专业团队、供应链建设、管理等方面均具备优势，未来有望在零售行业强者恒强的规模效应下，持续提升门店数量力争万店规模，并逐步提升业务盈利能力、释放业绩弹性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　食用菌业务：农业产业化国家重点龙头企业，营销下沉配合产能释放再提市场份额。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　公司从事于鲜品食用菌的研发、工厂化培育与销售，以现代生物技术为依托，采用工厂化方式生产食用菌，食用菌产能位于国内同行业前列。截至23年二季度末，公司食用菌日产能达348.5吨，其中金针菇日产能309吨，真姬菇日产能28吨，鹿茸菇日产能11.5吨。

　　优势市场营销网络下沉，产能释放进一步提升市场份额。公司食用菌产品销售市场已经覆盖华东、华南、华北、华中、西南等区域的中心城市。公司计划在保持现有优势市场的基础上，下沉营销网络，开拓发展中小城市市场，与当地优秀经销商合作，进一步提升销售网络的广度和深度。此外，公司将加大发展商超连锁合作力度，多方面拓展公司的营销渠道。产能配套方面，公司年产53000吨金针菇工厂化生产项目已于2023年2月末投产，全面达产后将进一步扩大公司食用菌产能规模，提升公司产品的市场份额和行业地位。

　　量贩零食业务：规模位居行业头部，门店密度及盈利能力有望持续提升。

　　在立足食用菌主业基础上，公司积极探索新的盈利增长点，目前量贩零食连锁业务收入占公司总收入比重的不断加大，并逐渐发展成全国领先的量贩零食品牌。

　　整合陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人5大零食零售品牌，整体规模上位居行业头部。公司于2022年8月设立南京万兴开始经营量贩零食连锁业务，具体从事休闲食品为主的采购、销售、运营等；为了尽快开展新业务，南京万兴收购零食工坊部分资产及购买了“陆小馋”品牌；于2022年末成立控股子公司南京万好、南京万品和南京万优，于2023年4月成立控股公司南京万昌，“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”品牌团队先后加入开展量贩零食业务；2023年9月公司和老婆大人管理团队签署投资合作协议，10月公司召开好想来品牌战略超级符号发布会暨合作商大会。截至2023年12月，万辰零食零售板块门店数量超过5000+家。

　　量贩零食行业未来有望保持较高增速，公司作为行业头部企业，门店密度还有进一步提升空间并逐步增强盈利能力：1）零售行业具备规模效应，2023年头部企业集中度提升较快，而公司在诸多区域市场的业务规模、消费者认可度、加盟生态和品牌心智等方面具备优势，未来将持续深耕现有优势区域，在其他市场也有望保持较快增长势能；2）2023年公司发行两期股权激励计划，覆盖核心骨干人员，有利于激发员工积极性，增强团队组织力与凝聚力；3）随着公司规模和体量的持续提升，各方面的费用率预计将不断优化，门店密度加密带来运营团队效率提升，仓储物流和履约成本等会不断下降，量贩零食业务毛利率、净利率具备提升空间。

　　受益于量贩零食业务拓展，23年公司营收规模快速增长，盈利能力暂承压。根据公司2023年业绩预告，1）食用菌业务全年预计实现营收5-6亿元，同比增长3.5%-24.2%；2）量贩零食业务全年营业收入预计85亿元-90亿元，剔除计提的股份支付费用后，量贩零食业务全年累计净利润预计2850万元3700万元；3）23年全年归母净利润预计亏损6900万元-8900万元，食用菌行业竞争及市场供求影响业务毛利率，同时量贩零食业务仍处于快速扩张阶段，须投入较多成本进行市场开拓、品牌营销、供应链优化、激发团队积极性及巩固竞争优势等，盈利能力全面释放尚需时间。

　　投资建议：传统业务食用菌板块，新工厂投产有望扩大市场份额；量贩零食业务全国规模领先，并持续加强供应链建设，股权激励绑定核心骨干，公司享受集中度及盈利提升逻辑，业绩弹性可期。我们预测公司24-25年归母净利润分别为1.67亿元、3.65亿元，EPS分别为0.97元、2.12元，当前股价对应24-25年估值分别为30、14倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧、农业周期波动、量贩零食门店开店不及预期、盈利改善不及预期、供应链风险