平安证券-城投大事记系列之二十八：两轮金融化债的差异和启示-240312

　　前言：27号文之前的化债主要是依靠财政手段，因此金融化债的历史主要是27号文发布后至今的历史。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以政治局会议提出一揽子化债的时点为界可将金融化债分成两段，即：18年7月到23年6月和23年7月至今。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本文将对比两轮金融化债的政策和实践，接着对后续金融化债工作进行展望，最后得到对城投债投资的启示。

　　两轮金融化债的政策对比：1）上轮金融化债前的地方债务风险舆情较少，本轮金融化债前部分省会城市债务风险已经引发中央重视。2）上轮金融化债中监管较早支持融资平台合规新增融资，支持存量化解的政策出台较慢；本轮金融化债中监管同时推动存量化解和遏制新增，且出台速度较快。3）上轮金融化债针对隐性债务，本轮针对经营性债务，由此形成了两个不同的融资平台名单。4）尽管40号文和35号文都在推动债务展期降息，但本轮债务置换中地方政府付出的潜在成本更高。5）本轮金融化债格外强调保障名单内城投债券的兑付，并提出了债券存量压降计划，还额外增加了对名单外城投发债的限制。

　　两轮金融化债的实践对比：1）40号文后银行和城投的积极性很高，35号文后银行和城投的积极性较低。2）40号文后城投债融资增多且利差下滑，35号文后城投债融资下降但利差也下滑很多。

　　后续金融化债工作的展望：1）经营性债务的管控方式较大概率是依据GDP增速等指标给各地设置差异性的债务增速上限，而不是限期清零。2）融资平台名单的口径和退出名单的要求可能需要明确，名单制管理可能会最终演化为牌照制管理。3）35号文后城投作用会压降但不会完全退出历史舞台，政策松紧预计仍有周期，24年下半年城投融资政策可能存在适度放松的可能。4）24年底之后到期的融资平台债务预计仍会得到支持，尤其是城投债。

　　城投债投资启示：1）目前看名单内外城投的差异很小，后续的差异还要看名单制管理的完善进度。2）结合估值水位，我们认为目前城投债投资仍可采取适度下沉的策略，期限也可适度拉长。

　　风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，城投非标违约。