中信证券-北方稀土-600111-投资价值分析报告：纵深布局稀土产业，全球龙头未来可期-240110

　　公司是全球规模最大、产值最高的集生产、科研、贸易于一体的稀土行业龙头企业，具备稀土冶炼分离——新材料精深加工——终端应用的全产业链体系。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基于未来稀土供需逐步趋紧的预期，我们预计未来稀土价格有望回升，叠加公司稀土指标增量占比高及磁性材料产量高速增长的预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为17.78/27.45/31.50亿元，参考可比公司估值水平，给予公司2024年31倍PE估值，对应目标价24元，首次覆盖并给予“买入”评级。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　▍公司概况：公司是全球规模最大、产值最高的集生产、科研、贸易于一体的稀土行业龙头企业，具备稀土冶炼分离—新材料精深加工—终端应用的全产业链体系。2023年由于主要稀土产品价格弱势运行，公司盈利显著下滑，2023年前三季度，公司实现营业收入249.23亿元，同比下降10.98%；实现归母净利润13.80亿元，同比下降70.19%。

　　▍行业分析：稀土下游需求景气度高，供给稳中有增。头豹研究院预测2027年稀土功能材料市场规模有望升至6280亿元，对应2022-2027年CAGR近40%。新能源汽车、工业电机及机器人带动下，我们预计2023/2024/2025/2030年全球氧化镨钕需求分别为7.9/9.6/11.7/18.4万吨，对应全球氧化镨钕供需缺口分别为0.6/0.3/-0.5/-2.3万吨。综合供需形势，预计稀土市场呈现短期供应过剩、中长期持续趋紧的趋势，有望对稀土价格形成长期支撑。

　　▍依托白云鄂博矿，公司稀土原料来源稳定且成本低。2015年包钢集团的控股上市公司包钢股份完成对白云鄂博矿尾矿库的收购，并排他性向公司供应稀土精矿。白云鄂博矿尾矿库稀土氧化物品位高达7.01%，储量为1381.85万吨，居世界第二。通过从包钢股份获得低于市场均价的稀土精矿，公司原料来源稳定，成本优势显著，毛利率显著高于同行业可比公司，2022年公司稀土业务毛利率为38.48%，可比公司平均毛利率为16.64%。

　　▍公司配额指标占比高，是增量主要受益者。根据工信部数据，2023年公司获得稀土开采指标17.87万吨，占比70.06%，增量占比69.8%；获得冶炼分离指标16.32万吨，占比70.97%，增量占比83.2%。2023年前三季度公司稀土氧化物产量为1.34万吨，同比增长38.06%；稀土金属产量为2.06万吨，同比增长20.96%，均创历史同期最高水平。我们认为在稀土行业整合背景下，公司指标占比有望进一步提升。

　　▍公司稀土产业链完整，功能材料发展迅速。公司在行业内率先实现稀土上中下游一体化发展，根据公司公告，2022年末公司高性能钕铁硼合金产能达到8万吨。2023年前三季度，公司磁性材料产量为3.45万吨，同比增长28.23%；储氢材料产量为1421.26吨，同比增长20.79%。此外，公司稀土抛光材料产能达3.4万吨，根据我们测算国内市占率超过70%。终端应用领域，公司拥有年产700万只镍氢动力电池生产能力，北方中加特稀土永磁电机项目建设稳步推进。

　　▍风险因素：稀土价格超预期波动的风险；下游需求不及预期的风险；产能利用率提升不及预期的风险；稀土供应超预期的风险；配额增长不及预期的风险。

　　▍盈利预测、估值与评级：公司在行业内率先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的集团化上市公司。2023年稀土产品市场供给稳中有增，稀土行业下游需求不足，导致稀土价格大幅下跌，受此影响公司盈利显著下滑。基于稀土供需逐步趋紧的预期，我们预计未来稀土价格有望回升，叠加公司稀土指标增量占比高及磁性材料产量高速增长的预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为17.78/27.45/31.50亿元，对应EPS预测分别为0.49/0.76/0.87元。选取国内稀土上游公司中国稀土、广晟有色和盛和资源及稀土下游磁材公司中科三环作为可比公司，当前可比公司2023-2025年Wind一致预期下的PE均值为62/31/25x，我们给予公司2024年31倍PE估值，对应目标价24元，首次覆盖并给予“买入”评级。