东海证券-FICC&资产配置周观察：债市震荡运行，关注PMI及供给扰动-240401

　　债市震荡，3月PMI超预期及供给因素或形成扰动，但调整仍是配置机会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周10Y国债利率于2.30%关口震荡。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3月官方制造业PMI录得50.8，超市场预期且结束连续五个月低于荣枯线的状态。债券供给方面，3月29日二季度国债发行计划出炉，安排通知称记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布，4月-6月每个月均存在发行空档周，或让位于特别国债的发行。相较一季度，二季度政府供给相对一季度发行偏缓的节奏或提速，但我们认为其对利率影响仍偏阶段性，在经济新旧动能转型之下，二季度过后利率中枢仍有下行可能。

　　央行一级市场购买国债在我国并不可行。《总书记关于金融工作论述汇编》于2024年3月印发，文中对2023年10月中央金融工作会议中“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的提及，市场前期对于“两会”中提及的年内万亿特别国债发行方式及央行流动性传导形式的有所探讨。据《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。而从我国央行二级市场进行公开市场的操作方式来看，包括回购交易、中央票据发行和现券交易。

　　央行曾于二级市场定向增持国债。央行”以定向方式”现券买断式交易认购国债，对应资产负债表中资产端“对政府债权”及负债端“其他存款性公司存款”增加。回溯2000年-2015年，我国央行资产负债表中外汇储备规模从1561亿美元扩张至近4万亿美元。2015年“8·11”汇改后，出口对经济贡献有所收敛，央行扩表形式逐步由外汇占款之下基础货币被动投放转为再贷款、公开市场逆回购等方式进行基础货币主动投放。我国央行曾于2001年、2003年及2007年对国债以“对政府债权”形式明显增持，相关背景与纳入赤字的国债增发或特别国债发行有关，比如2007年财政部发行1.55万亿元成立中投公司，其中1.35亿元由央行回购，2000亿元市场化形式发行。此外其在2017年与2022年特别国债续发中也有所启用。

　　我国存续国债中央行持有比例仅为5%。截至2024年2月，央行持有约1.52万亿国债，占存续国债规模30.2万亿的比重仅5%，低于美联储近20%与日央行46%的比例。我国当前货币政策工具箱较充足，2.5%的MLF政策利率较“零利率”仍有250bp的空间。相比美欧等国商业银行混业经营及直接融资占比较高的模式，我国仍然是以商业银行间接信用为主导。整体而言，我们认为央行在二级市场现券买断式交易认购启用概率有限，即使启用也以少量操作为主，属于对现有工具的补充，对市场流动性影响或有限。

　　美债利率回落，汇率企稳，国际金价新高。美国2月核心PCE指数同比增速为2.8%，符合预期。2023Q4美国核心PCE终值录得2%，低于预期值2.1%。10Y美债利率回落至4.20%。汇率方面，海外利率决议带动的被动趋贬压力释放后，USDCNH稳定于7.25附近。内外均衡之下，汇率短期或为国内货币政策约束之一。但考虑央行逆周期调节工具箱仍充足及欧美2024H2大概率步入降息周期，中长期人民币汇率有望企稳回升。贵金属方面，金融属性驱动伦敦金现上行至2233美元/盎司。当前黄金牛市或已步入中后段，但在全球央行增持黄金、去美元化叠加地缘摩擦避险属性背景提振之下，2024H2金价仍有新高可能。

　　原油价格上行。市场预期OPEC+继续减产，叠加宏观经济前景改善，布油推高至87美元/桶。至3月22日当周，美国商业原油库存4.482亿桶，周上升317万桶。美国原油产量1310万桶/天，周环比不变，较去年同期增90万桶/天。至3月28日，美国钻机数621台，周环比降3台，较去年同期降134台；其中采油钻机数506台，周环比降3台，较去年同期降86台。

　　风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。