国投证券-中牧股份-600195-下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升-240417

　　业绩概况：

　　公司公布2023年度报告：2023年公司实现营收54.06亿元，同比8.24%，归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，2023年Q4公司实现营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润609.41万元，同比-95.93%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利1.19元，共计派发现金红利1.22亿元。

　　动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑

　　生物制品：2023年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗75.90亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入10.09亿元，同比-16.77%，毛利率减少2.97pct至46.12%。

　　化药：2023年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品1.57万吨，同比+37.32%。2023年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为8.03万元/吨，同比35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct至21.47%。

　　联手头部养殖集团，2024年业绩回暖可期

　　公司不断深化集团客户合作关系，2022年4月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023年12月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024年业绩水平有望回暖。

　　投资建议：

　　公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.7/5.4/6.0亿元，同比增速15.4%/15.3%/12.1%，对应EPS分别为0.46/0.52/0.59元。给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价为11.38元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。

　　风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。