民生证券-A股策略周报：“低位”股易得，“船票”将难求-240204

　　市场的极端位置，但风险和收益的结构分布不均。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】继上周平准资金入市带动市场反弹之后，本周市场反而出现了连续下跌，尤其是中小盘风格。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从市场特征上看，当前低位股的占比甚至已经超过了2008年金融危机时的水平，但其实结构上主要集中于100亿市值以下的小盘股。从PE/PB历史分位数的角度看，处于低位的股票数量占比也还未超过2018年年底的水平，并不像股价指示的那样极端，中间的差异主要是盈利能力较弱成为了市场基本面层面的压制。

　　从交易层面来看，当前两融市场平均维持担保比例虽然并未低于警告线，但绝对水平却已经接近2016年市场低点时的水平，结构上看两融/质押的风险也主要集中在中小盘。所以即便市场可能已经进入历史经验意义上的底部区间，但结构上波动的特征其实仍存在较大的分化：在经历了长达2年的相对牛市后，中小盘风格相较于大盘风格而言在收益率和波动率侧（以雪球为例）积累了大量的趋势力量，当下进入负向正反馈时期。它导致了一个不对称的结果：即使大小票都有见底回升或者上涨的概率，中小盘风格资产向下时面对更大波动性（雪球、融资盘和质押），向上时却无法享受这一波动性。这种不对称性让投资者在布局市场可能见底时仍无法把中小盘成长风格作为最优选择。

　　基本面的线索：实物流量的恢复依旧是未来乐观的源泉。相比于市场特征，基本面的线索才是未来主线的方向：当前无论是从国内还是海外来看，实物需求的恢复依旧是宏观基本面的核心。从国内来看：1月制造业生产活动仍在继续加码；而表征实物流量恢复的经济活动指数自2023年以来就一直处于上升趋势中。此外，近期有关未来形成实物工作量的政策也在频繁出台：包括但不限于各地有关“三大工程”的落地政策、国务院国资委有关央企加大投资的表态以及乡村振兴。从海外来看：（1）新兴市场产能建设之后对于中间品的需求已经开始有所显现：2023年下半年以来我国化工耗煤量明显触底回升，而与之对应的是自2023年下半年以来我国对外出口有机化学品的增速触底回升，越南工业生产指数不断增长。（2）美国面对通胀与金融风险的双重压力，暂停缩表而不降息是更有可能的组合，向市场提供流动性将会进一步加剧滞胀的格局。

　　买入当期确定性的“筹码”是稀缺的。在“去金融化”的背景下，资本回报率弱于GDP增长将成为常态，由于成长弹性的缺失，在这个过程中全社会的利润分配将会成为资产定价的核心依据。我们可以看到上游资源的利润占比远远超过其市值占比，而对于其他大部分的成长性行业而言，它们的利润占比小于市值占比，在未来增加值率继续被压缩的环境下，这些行业可能还面临估值继续压缩的压力。从整体的利润分配视角来看，上游在个股预喜率相对低迷的情况下，其产业链利润占比在2023年Q4反而得到抬升，逆转了2023年以来连续三个季度下滑的趋势，这也进一步表明了供给约束下的上游资源依然是产业链中最受益于流量修复的品种。当下，稳定红利类的资产已经快速形成了市场共识，上游资源类红利资产伴随经济活动预期的修复将有更大空间。投资者很快会发现：以上游资源为代表的行业，其自由流通市值占比过低，相对于是否拥挤的讨论，投资者会很快发现买入当期盈利确定性的机会其实是不多的。

　　 “低位”股易得，“船票”将难求。在我们年度策略《诺亚方舟》发布以来，市场显然发生了比我们预期更为猛烈的变化。当下即使“低位股”遍地，但投资者仍然低估了这类资产波动率的不对称性。在“去金融化”的大背景下实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局仍会长期存在，市场仍然低估实物类资产的韧性和向上弹性，甚至忽视了其筹码的稀缺性（自由流通市值占比更低）。面对上述市场结构的分化与未来实物需求仍在不断修复的预期，我们的行业推荐如下：第一，优先推荐挂靠实物属性的资源品链：油、煤炭、铜、油运、铝、黄金。从红利视角来看，周期红利的性价比当下也比传统稳定类红利资产更优。第二，在地方政府资产负债表扩张受限、同时化债压力持续存在的情况下，国企的重要性正在提升。考虑到政策端对国企市值管理的诉求，推荐低估值、国企市值占比高的行业：银行、非银行金融、房地产、建筑。第三，大盘成长风格的底部或许已经出现，沪深300可以积极布局。第四，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口），稳定类红利的预期差相对周期红利较低，但是仍有配置价值。

　　风险提示：国内经济不及预期；政策不及预期；美国经济超预期下行。