东方证券-双汇发展-000895-公司深度报告：猪周期利好屠宰与肉制品龙头，高股息贡献安全边际-240220

　　双汇发展是我国肉类行业规模最大、实力最强的龙头企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司核心业务屠宰、肉制品毛利率中枢为7.5%、29.8%，受猪周期影响，二者季度营业利润率在-6.6%-7.7%、16.1%-25.8%之间波动。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本篇报告我们将猪周期划分为四大过程分别拆解猪价影响公司业绩的路径和结果。其中，肉制品分部构筑盈利基本盘，屠宰分部贡献利润弹性。大猪周期孕育大行情，小猪周期对应小行情，最终业绩取决于两条线：客观的猪周期+主观的公司对猪周期预判的准确性和应对措施有效性。

　　核心竞争力：1）品牌优势：肉类行业最具影响力的品牌之一，具备完善的产品矩阵，创新新品提升品牌活力。公司新品价质均增，23Q1-Q3销量达到12.4万吨，同比增长13%，占肉制品总销量的10.5%。2）规模优势：屠宰业高质量发展，双汇具备规范化、规模化优势，受益行业集中度提升。“调猪”转向“调肉”，产业链一体化竞争加剧，双汇具备渠道和产能布局优势。3）协同优势：全产业链协同，多元肉类经营。23年公司养猪、禽产业在建新项目全部投产后产能约100万头、3亿只，将提高成本把控力，平抑周期负面影响。公司协同罗特克斯进口冻肉，协同双汇物流冷运资源，充分发挥集团资源优势。

　　投资亮点：1）猪周期利好：猪价下行周期后半程，公司鲜品量利齐升，肉制品盈利能力提升，冻品库存风险最低；猪价上行周期前半程，释放前期冻肉储备带来盈利弹性，肉制品盈利相对稳定。当前整体处于从下行周期后半程，到上行周期前半程的过渡阶段，属于黄金投资时段。2）结构升级：肉制品“两调一控”，基于强产品研发能力、原料成本控制优势、渠道资源协同，预制菜有望带来新增长点。23Q1-Q3公司预制菜销量5万多吨，同比增超80%。③安全边际：稳定的高分红率与股息率，塑造投资安全边际。17-22年公司分红率均值为94%，股息率处于3.4%-6.2%之间，具备稳定的高分红率与高股息率，提供了充足的安全边际

　　盈利预测与投资建议

　　考虑23-25年公司正处于从猪价下行周期后半程到上行周期前半程的过程中，我们略下调营业收入预期，上调毛利率，上调EPS。将23-25年EPS调整为1.71、1.86、1.97元（原预测为1.70、1.81、1.89元）。参考可比公司24年PE倍数，给予公司24年22倍PE，对应目标价为40.92元/股，维持买入评级。

　　风险提示

　　猪价超预期波动、冻肉进口受限、肉制品销量及价格低于预期、冻品库存减值损失风险