山西证券-2022年宏观利率中期策略：收益率中枢抬升，但还不逆风-220708

1. 主要观点下半年收益率或向上震荡，但难言转熊。

2. 从传统周期看，国内经济拐点大概率在年末或明年年初，这意味着下半年利率向上趋势难以确立。

3. 疫情及防控进展、通胀走势、地缘政治等不确定性仍大，经济底提前需强力触发剂。

4. 当前，基建、地产、社融等逆周期调节项在稳增长政策下已出现向好迹象但还需观察和巩固，社会流动逐渐恢复，疫情防控政策不断优化，经济动力有望积累。

5. “三重压力”仍存，疫情反复，企业、居民信心弱，后续面临复苏斜率不足问题。

6. 宏观政策模式和力度取决于经济现实和目标的差距以及多目标权衡。

7. 稳主体稳就业是稳增长的核心要义，需经济合理增速，目标“虽远将至”。

8. 不同政策搭配模式对债市影响不同。

9. 预计货币、财政、金融、行业政策均有发挥余地，但通胀、汇率、宏观杠杆等压力下，政策模式将更加精细化，传导效率需进一步提升。

10. 整体上，经济有望逐渐正向循环，政策推力逐渐顺畅。

11. 宏观经济和政策模式决定了债市已度过最顺风时期，步入震荡市后半段。

12. 分阶段看，三季度收益率偏上震荡，四季度有阶段性向下机会。

13. 三季度是前期稳增长政策兑现期，防疫政策趋于优化，社会流动逐渐恢复，经济数据读数上有低基数优势，即使个别阶段数据较弱，预计也不会阻碍经济复苏的大方向。

14. 复苏速度存在不确定性，疫情扰动是最大风险。

15. 狭义资金面度过最宽松时期，信贷逐渐改善，货币政策面临一定制约，宏观和资金面对债市相对不利。

16. 四季度政策调控成为博弈焦点。

17. 若经济目标实现压力较大，则政策可能超预期。

18. 政策调度难度较上半年增加，可能倾向于选择对经济影响更直接，阻力更小的政策组合，预计“信用政策、产业政策>财政政策>货币政策”。

19. 大概率情形是降准先行，不排除房地产政策继续小幅松动，信用政策同步展开，财政政策相机抉择，5年LPR或有5-10bp的下调。

20. 政策模式对债市利好相对有限。

21. 收益率可能弱“N”型，配置盘把握阶段性高点，交易盘重点围绕宽货币寻找机会。

22. 下半年预计10Y国债收益率区间2.7%~3.0%。

23. 三季度站上2.9%的概率较大，配置盘可在该点位附近积极配置。

24. 四季度政策推动下收益率可能有所回落，交易盘主要是把握宽货币机会，此后随着基本面趋势确立，应逐渐转向谨慎。

25. 风险提示：疫情再次反复；微观主体信心恢复速度超预期；房地产政策存在不确定性；美联储加息次数和幅度超预期。