华源证券-许继电气-000400-业绩超出预期，静待柔直花开-240413

　　事件：4月10日许继电气发布2023年年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现营业收入170.61亿元，同比增长13.51%，实现归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）实现扣非归母净利润8.68亿元，同比+21.82%。全年业绩超出预期（此前预测归母净利润为9.1亿）。

　　毛利率水平有所下降，费用率水平控制良好。公司全年整体毛利率水平为18.0%，同比去年下降1.35pct，略微下降。但费用率水平控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.88%/3.54%/3.30%/-0.32%，同比+0.01/-0.11/-0.24/-0.22pct，总期间费用率下降0.57pct。

　　直流输电空档期导致对利润贡献占比缩小，智能电表毛利率继续上升。直流输电板块毛利率水平遥遥领先其他板块，2023年依旧维持42.3%的高水平，但由于此时正面临直流输电投产空档期，故该板块2023年实现收入7.16亿元，同比增长仅3.1%，也影响了对公司毛利率水平的帮助。智能电表板块实现营收34.8亿，同比增长12.55%，同时取得了25.2%的毛利率（同比-0.36pct）。公司2023年收购许继集团持有的哈表所100%股权，进一步提高公司智能电表市占率（去年国网电表公司份额已稳居第一）。

　　智能变配电营收近年来首次下滑，中压设备毛利率改善。2023年公司智能变配电板块实现收入45.77亿元，同比下降0.9%，是2018年来首次收入下滑，整体毛利率水平为22.7%也同比下降1.55pct。但智能中压设备表现良好，全年实现收入31.41亿元，同比增长14.3%，且毛利率水平增长1.32pct至16.3%，该板块毛利率从2017年的6.5%持续攀升，随着配网建设此板块有望持续贡献业绩。

　　直流输电交付期来临，叠加柔直进度超预期，公司业绩有望迎来快速增长。2023年开工4条特高压将在2024年陆续生产并交付，此外今年已核准陕北—安徽项目，特高压后续建设有望继续维持较高强度。此外甘肃—浙江、蒙西—京津冀项目都有望使用柔性直流技术，一旦实现将极大利好换流阀环节，公司在柔直换流阀方面位居领先位置。此外青洲海上柔直有望复工，山东、上海海上柔直均有实质性进展。

　　投资分析意见：公司是我国领先的直流输电设备制造商，有望在柔直浪潮中充分受益。结合行业及公司经营情况，我们小幅上调24、25年盈利预测至11.8亿（+0.3亿）、15.8亿（+0.3亿），并新增2026年盈利预测为17.6亿，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争格局加剧风险，柔直项目进度不及预期风险