长城证券-昀冢科技-688260-CMI领先企业受益光学创新，电子陶瓷构筑第二增长曲线-241104

　　手机CMI领先厂商，光学精密零部件加工能力突出：昀冢科技主营消费电子光学零部件、汽车电子及电子陶瓷三大业务，具备自主工艺设计、模具自主开发和精密加工的一体化制造能力。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司主要产品聚焦在消费电子行业智能手机光学领域，应用于手机摄像头光学模组CCM和音圈马达VCM中的精密电子零部件，终端应用于华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、传音等主流品牌智能手机。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　需求端：消费电子步入复苏周期，技术创新助推需求增长。在消费电子领域，智能手机景气度持续提升，根据IDC数据，2024年Q3全球智能手机出货量同比+4.0%，达到3.16亿部。同时，手机光学创新推动VCM等光学零部件需求增长，进而拉动CMI等产品需求提升。在汽车电子领域，在国产化步伐加速、线控制动系统搭载率不断提高以及汽车行业整体复苏的背景下，消费者对于车辆安全性能的重视程度显著提升，直接促进了底盘控制系统需求的稳步增长。在电子陶瓷领域，MLCC及DPC陶瓷基板受益于下游需求增长及国产替代逻辑，市场规模逐渐提升。

　　供给端：CMI技术壁垒深厚，MLCC国产替代势在必行。CMI系列产品是昀冢科技自主研发、全球独创的集成化产品。CMI用于闭环马达可替代FPC表面贴装方案，具备高良率、高稳定性、低成本、集成度高等优点。目前CMI技术为昀冢科技独有，公司具备高技术壁垒和先发优势。MLCC及DPC陶瓷基板主要市场份额由日本、中国台湾等地厂商占据。我国在全球中低端MLCC市场占据优势地位，但高端MLCC的产业化进展较慢，材料、设备及技术都与国际先进水平存在差距。同时，国内市场需求巨大，进口依赖度高，因此MLCC国产替代势在必行。公司持续加速MLCC高容量、小尺寸等重点产品的研发和市场布局。2024年为公司MLCC产品销售元年，产品包括0201、0402等尺寸的系列产品，覆盖消费电子、汽车电子、通信及其他工业等多领域市场应用。公司MLCC团队积极推进IATF16949汽车业质量管理体系认证，并计划于2024年底前获得相关认证资质，为公司MLCC业务的拓展奠定良好的基础。此外，公司引入技术专家和管理团队入股池州昀冢，将有效改善池州昀冢资本结构和现金流，看好公司基本面有望逐季度转好。

　　维持“买入”评级：随着Q4国内主流智能手机新机型陆续发布，将有效带动公司CMI产品出货量，预计公司CMI产品四季度表现会优于三季度，我们看好CMI业务有望在四季度迎来业绩拐点。潜望式镜头加速渗透，我们看好CMI产品在潜望式马达、OIS马达中的市场需求得到进一步提升。2024年公司MLCC业务进入小批量量产阶段，短期内仍有可能因在建工程转固导致折旧等相关费用大幅增加，以及人工、材料等运营成本增加而拖累公司利润，但随着MLCC产品的材料成本及工艺优化、产能提升，MLCC产品进入爬坡期后，我们认为，未来随着MLCC营收增长，亏损有望逐步缩窄，同时公司引入技术专家和管理团队增资入股池州昀冢，将有效改善池州昀冢资本结构和现金流，看好公司基本面有望逐季度转好。DPC受益激光行业增长及国产化进程，有望成为公司业绩新增量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为-0.90亿元、0.48亿元、0.85亿元，EPS分别为-0.75、0.40、0.71元/股，2025-2026年PE分别为43X、24X。

　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产品市场拓展不及预期风险。