天风证券-信用债市场专题：化债中的城投融资有何变化？-240308

　　本轮政策周期中，城投债市场有何新变化？

　　1、城投债总体净融资同比进一步收缩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一部分是因为特殊再融资债大规模发行后带来的城投债提前兑付，另一部分是区域总体净融资规模有压降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2、随着化债逐步推进，监管层针对城投债新增发债的用途有所收紧，发债用途限制进一步趋严，体现在“借新还旧”占比增加，且近期亦无放松迹象。

　　3、发行上，中低等级和低层级占比有所增加，但是从净融资观察，中低评级和低层级继续收缩，传统城投运营平台的发行占比逐步减少。

　　4、城投债发行期限有所拉长，近期长久期城投债发行主体中不乏行政层级或主体评级相对偏弱的主体，说明实际操作可能突破了前期2028年化解隐债的时间要求。

　　5、2023年10月以来新增发债的城投主体共40个，以区县级和地市级平台为主，分别占比50%和45%，主体评级以AA+为主，成立时间大部分为较早时候，2018年前，为“旧牌子”首次上市发债。发行角度观察，市场化主体和非市场化主体并未体现显著差异。

　　6、城投母公司担保比例增加。

　　7、2023年四季度净融资变化幅度较大的地区主要为发债大省江浙，以及云南、贵州、天津、湖南，一方面贵州、四川、浙江提前兑付金额较大，其他区域如天津、湖南、湖北或与监管政策趋严债务压降受限有关。

　　上述变化说明什么？

　　以上城投债一级市场变化，体现了当前城投融资政策的导向仍是有保有压，“保”城投债整体流动性与债务的正常滚续，守住债券市场不出违约风险的底线；总体“压”降隐债风险较高区域、中低等级和层级城投净融资，压降传统城投债券存量，控制总量隐债风险不增加。

　　风险提示：信用风险事件超预期，政策超预期，经济恢复不及预期。