民生证券-利率专题：风险或在负债端？-240328

　　今年以来，农商行和保险买债行为有何变化？后续债市供需结构怎么看？

　　农商行大力买债的背后

　　今年以来，农商行买债力度明显偏强，特别是3月以来，买债规模明显高于季节性水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】且其波段操作频次和幅度也不断增加，总体呈现“利率逢高买入，利率逢低止盈”的特征。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从买入结构上看，农商行买入以同业存单为主，其次是利率债。聚焦于利率债看：农商行对利率债的配置偏向哑铃型策略，以7-10Y为主，其次是1Y以下，此外今年一季度对20-30Y超长债买入力度明显高于历史水平，当中以国债为主。

　　农商行年初大力买债的背后，究其原因或主要有几方面：（1）在经济基本面仍待进一步修复、通胀低位运行、货币宽松预期较强、供需结构有所失衡、以及“股债跷跷板”等多重因素之下，债市偏强运行；（2）近年加大支持实体融资降成本的背景下，银行净息差空间不断收窄，银行向债券市场寻求收益；（3）今年初在信贷投放节奏均匀、地方债发行较缓之下，市场不缺资金，特别是农商行，其贷款能力相较于大行天然偏弱，“大行放贷、小行买债”演绎深化。

　　但从银行负债端变化趋势来看，近年来存款增长趋于乏力，且这当中主要受企业存款拖累。关于农商行的买债意愿和力度能否延续，或需密切跟踪其负债端的稳定性情况以及债贷之间的比价效应，而其核心便在于盈利能力的可持续性。且随着其逐步达到盈利目标，或更易触发止盈，于市场而言，或需关注引发流动性风险的可能性：（1）利率债：农商行买债比例占主要买盘17%，对利率债定价有一定影响，且其左侧交易特征往往对债市利率起到“稳定器”的作用。期限上看，农商行配债偏好7-10Y和1Y以下期限，但对比来看，农商行在5-15Y期限当中起主导作用。（2）同业存单、信用债和二永债：农商行对存单定价起到主导作用，对其他债券（含二永）定价也有一定影响，但对信用债定价影响较弱。

　　保险买债，关注哪些变化？

　　一季度保险对于利率债净买入高于历年同期，对利率债需求形成较强支撑。保险主要配置20Y以上超长债，其中对于地方债的配置需求较为稳定，且近年来配置需求持续增长，而对国债和国开债的配置需求并不算稳定。

　　特别是今年一季度来看，保险对于国债总体呈现净卖出，显著低于历史水平，但对于地方债的配置力度则创历史新高，主要原因或在于，相较于超长债，当前地方债的性价比更高。历史上看，当地方债与国债利差走阔时，保险对地方债买入力度通常加大，二者利差收窄时，尤其是至15-20BP以内时，保险往往增加对国债的买入，一定程度反映保险对于地方债和国债性价比的权衡。

　　由此往后看，随着超长期国债和地方债逐步放量发行，需关注二者之间的相对性价比，点位和利差是关键，将一定程度影响保险配置需求和债券定价。此外，负债端来看，当前保险欠配压力或并不大，后续对需求支撑作用或还需合理评估。

　　总结来看，当前经济基本面和政策环境仍支撑债市走牛，中长期利率中枢下行趋势未改。但短期内来看，随着政府债供给逐步放量，对应需关注或有的流动性扰动，以及宏观图景和市场的动态变化。债市利率低位运行之下，波动率或有所提升，阶段性存在调整压力。而往后看，银行和保险负债端压力带来的扰动或会逐步显现，尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，或更易触发止盈交易。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后不全面的风险。