天风证券-宏观利率周报：央行是否会收紧流动性？-240421

　　摘要

　　债券市场目前主要困扰在于央行反复的风险提示和窗口指导。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　虽然央行继续提及未来货币政策还有空间，择机用好储备工具。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是诸如：关注投资长久期资产可能存在的利率风险、防范过于短期的交易对资产和资金安全可能带来的影响、避免资金沉淀空转、要关注长期收益率的变化、过于宽松的货币政策并不利于提升经济发展质量、从紧配置金融资源的领域实际利率稍高一些有利于推动企业控产能、去库存等。央行似乎在传达越来越中性的态度，以及随时可能变化的方向。

　　央行有没有可能突然收紧流动性？这是最近市场较为担心的问题。

　　对比历史，因为机构行为或者央行关切而收缩流动性，典型年份是2013年、2016年、2019年和2020年。

　　回溯历史，2013年因为打击同业违规行为而发生钱荒，市场的不解在于打击力度与基本面相对不符，考虑到当下宏观基本面的复杂性和金融防风险的底线，我们合理预期2013年6月的可能性极低。

　　2016年机构委外+杠杆+套利，央行行为有理有据，基本面确定企稳，政治局会议明确政策重心转向，由此开启金融去杠杆的大幕和债券市场转向。对比2016年，基本面和政策面似乎都还没有类似转向的可能。

　　2019年，一季度开门红和高层对于空转套利的关注，带来央行两个月的流动性收紧，当然因为基本面再度转弱和中美贸易摩擦加剧，以及后续包商事件等，流动性再度转为宽松。这一状态可能在某种程度上最为接近于当下时点的情形。

　　值得一提的是，2012年以来二季度债市反转的年份除了2013年就是2020年，当时虽然也有空转套利、利率水平不能过低等多种提示，但是债市反转的关键原因在于中国率先走出疫情，基本面V型反转，而且资金利率确实足够低（甚至一度低于走廊下限）。

　　基于上述四段历史的对比，我们有如下观点：

　　我们需要重视和关注央行的态度，但是在资金利率处于1.8%上方，基本面V型改善的可能性偏小，宏观内外环境依然复杂，中小金融机构风险仍需防范化解的背景下，债券市场总体较为安全。

　　胜率上，总体物价水平维持低位和资产荒格局就是债市较为安全的保障。

　　赔率上，虽然近期降息可能性较小，或许债市曲线整体下行空间亦有限。但是一方面，央行将灵活把握公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债因素的短期影响；另一方面，未来央行可能将买卖国债纳入政策储备工具，丰富流动性管理工具。也就是资金面平稳的基础仍然存在。

　　估计央行下一阶段仍然是量稳价平的货币操作思路，对于债券市场而言，只要资金面没有大的起伏波动（即使有可能也是短暂的），建议继续维持久期策略，做平曲线。

　　风险提示：宏观经济形势不确定性，货币政策不确定性，对政策的解读存在偏差。