华泰证券-中国中免-601888-毛利率同比改善明显，盈利能力回升-240408

　　一季度盈利能力改善，全年改善趋势有望延续

　　中国中免发布业绩快报，预计1Q24实现营收188.07亿（yoy-9.45%），归母净利23.08亿（yoy+0.33%），扣非净利23.01亿（yoy+0.23%），扣非净利率12.23%，同比提升1.18 pct，收入同比下滑主要受海南消费环境和高基数因素影响，高毛利率的线下销售占比提升，海南折扣收敛，机场租金重签等因素，有效推动盈利能力回升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计24/25/26EEPS 3.75/4.41/5.03元，目标价93.75元（对应25x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），“买入”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　毛利率稳中有升，机场渠道销售额/净利率皆有望迎来修复

　　据海口海关，24年1-2月离岛免税销售额97.01亿/-21.3%yoy，购物人次/人均购买金额-3/-19%。据上机公告，上海两机场国际客流同比+458%。我们预计1Q24中免离岛免税店平均日销约1.3亿，占收入比重约60-65%，机场线下收入占比提升至10-15%，客流有序复苏。1Q24毛利率32.7%，同比+3.95pct（vs1Q-4Q23为28.75/32.5/34.3/32%），稳中有升，较1Q21高点仍有一定差距（39.1%），随会员体系调整成果逐步显现，价格竞争缓和，临期库存去化，我们预计毛利率有望保持同比改善趋势。1Q24归母净利率为12.3%，yoy+1.2pct。受益机场扣点下调，净利率修复趋势有望延续。

　　积极打造标杆精品项目，优化消费者体验

　　公司持续提升服务供给，优化品牌布局，增强整体精细化管理和运营水平。23年海南区域新增177个国内外知名品牌，对标一线品牌运营及服务标准开展“S店”项目，14家“S店”试点店铺全年销售额同比+65%。同时，公司稳步有序推进重点项目。截至24年3月，海棠湾一期2号地商业部分已开业运营，酒店部分推进地上结构施工；海棠湾三期完成建筑方案设计；海口国际免税城地块1-3建设有序推进。

　　目标价93.75元，维持“买入”评级

　　24年整体中高端消费温和复苏，离岛免税销售收入受高基数影响同比或有所承压，机场线下渠道经营修复趋势有望持续向上。毛利率有望继续实现结构性优化，公司更加重视成本管理，利润率提升空间或相对积极。我们预计24/25/26EEPS 3.75/4.41/5.03元，目标价93.75元（对应25x24PE，参考可比公司Wind一致预期24年PE均值18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。

　　风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。