广发证券-策略框架迭代系列报告（三）：大变局2，从交易边际变化到认知内在价值-240321

　　在《大变局：回归和重塑》中，我们将A股主要资产重新划分为三类：

　　①类别一：经济周期类（ROE随经济周期波动的品种）

　　②类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种）

　　③类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资）

　　23年A股对于【稳定价值类】资产明显给予了更多的关注和思考。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　市场的变化：从交易边际变化，到重新认知内在价值

　　市场过去更偏爱“加速度”，只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较高），但估值中枢就可能回落。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）然而在A股缺乏下一个共识的景气赛道之前，定价思维正逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”。经济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消费弹性），边际和变化的东西变少，稳定就具备了相对价值。

　　Q1：为什么A股在中长期对于【稳定价值类】资产有持续配置的必要？

　　A股股债收益差在过去1年半持续在“-2X标准差至-1X标准差”通道内徘徊。参考日本案例，长期经济增长预期不稳定的环境中股债收益差持续沿下轨运行，在没有出现下一轮地产周期反弹或科技爆发的阶段，【稳定价值类】资产作为“杠铃策略”的一端，在中长期具备配置价值。

　　Q2：当前A股公司是否具备了“稳定价值”、“稳定ROE”的可能性？

　　由于A股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大得多，因此上市公司想实现ROE的稳定性——要么可以降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供给壁垒、龙头格局），要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购）。从A股近2年上市公司的财务特征来看：①上市公司缩表、降杠杆；→②大多数制造业收缩CAPEX，减少扩产；→③自由现金流FCFF累积至20年高位；→④分红比例提升。下一步推演，分红比例提升可降低净资产，使ROE稳定性上升，在经济预期不平稳的环境中具备相对优势。

　　Q3：为什么【稳定价值类】的核心是稳定的ROE，而股息率只是结果？

　　以日本90年代的市场为例，仅凭“股息率高低”这个单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益，而相对高且稳定的ROE是行业获胜的关键。A股典型的【稳定价值】类资产也是类似。

　　Q4：【稳定价值类】资产，如何定价与估值？

　　用DDM模型给股票定价，【稳定价值类】资产通过“收缩资本开支→提升自由现金流→提升分红率d→提升DDM分子”，实现估值中枢提升。

　　风险提示：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等