广发证券-出海研究2：海外渗透率提升-240412

　　24年的景气线索：结构性外需的方向。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】寻找24年出海机遇时，一方面我们要关注【周期性的力量】，即24年海外制造业复苏周期、美耐用品补库新周期，这部分在前期报告已有较多讨论；另一方面，我们留意到中国企业在出海探索中还有另一个变化，就是【海外渗透率】的提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　海外渗透率：全球份额的刻画指标。当前海外渗透率低于30%的品种主要集中在汽车零部件、电动乘用车、叉车、医药（创新药/医疗设备/高值耗材/IVD/低值耗材）、工程机械、农机、手工具等。当前出海已具备一定竞争力、海外渗透率在50%以上品种主要集中在：船舶、光伏组件、风电、动力电池、智能手机、笔记本电脑等。

　　对于低渗透率行业，海外加速渗透往往可以提升估值并实现双击。通过历史上四段海外渗透率提升、海外收入占比提升的案例，我们可以发现：1.企业海外渗透率抬升的阶段，股价正面反馈（涨幅在70%-100%以上）。2.在中观产业层面反映为海外渗透率的抬升、在微观层面反映为公司海外收入占比的抬升，但股价表现领先于收入确认，例如在签下订单（14年的海工）或海外工厂投产（16年的福耀）。3.海外渗透率提升能够贡献估值，股价的上涨是“戴维斯双击”，甚至估值贡献度可能更高。

　　24年哪些行业有望在低位实现海外渗透率的提升？

　　1.品牌渗透：近年加快出海步伐+海外竞争力持续抬升+美国依存度较低（被制裁影响较小）：重卡、工程机械、电动叉车、农机、IVD、医疗设备、化药、灯控。

　　2.国别渗透：降低美欧敞口，向东盟、印度、非洲等新的增长级渗透：纺服设备（美国→印度）、工程机械（美国→东盟、一带一路）、电表（欧洲→非洲、东盟）。

　　3.渠道渗透：搭乘跨境电商的东风：服装、清洁家电、充电储能。

　　这上述梳理出的行业中，有一部分在23年已经实现了股价的上涨，但估值中枢变化不大（叉车、电动客车等）；若海外渗透率提升依然有迹可循，那么24年后续估值的扩张值得关注。

　　而对于海外已经是高渗透率的行业，从增收到增利的过程则更为关键。对于海外渗透率已经不低的行业，首先关注海外份额能否稳固，其次关注能否提质、即海外收入能否更多的转化为利润，也就是观察竞争格局和海外毛利率的变化。我们综合①产业海外竞争力高且还在不断抬升+②国内资本开支收缩且行业集中度提升+③海外毛利率已经连续改善，可以筛选出相对占优行业是新能源客车、动力电池。这仍是中国出海的优势制造业，且已经向“微笑曲线”的两端迈进。

　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。