华创证券-【债券分析】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈-240417

　　自“一揽子化债方案”实施以来信用债一级申购热度高涨，叠加“资产荒”行情演绎，信用债一级市场发行利率与二级估值收益率呈震荡下行趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在此背景下部分发行人倾向发行更长久期的债券，有的长达20-30年，锁定较低的长期融资成本。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而近期二级市场信用债收益率已压缩至历史较低水平，3月信用利差收窄也出现了阶段性动力不足的态势。在“资产荒”行情与长端信用风险不确定性的碰撞下，发行人与投资者在久期选择上可能存在期限错配与定价博弈空间，3月以来信用债发行有哪些特征，长久期信用债投资价值如何？

　　3月以来信用债发行有哪些特征？

　　1、平均发行期限明显拉长。5年期发行占比明显提升，4月前两周平均发行期限3.42年，达2015年以来各月平均发行期限最高水平，且仍有拉升趋势。

　　2、长久期债券发行利率承压。3月5年期以内信用债发行利率有所下降，5年期及以上发行利率有所抬升。4月前两周信用债整体发行利率有所下降，但7年期及以上的长久期债券下降不明显。

　　3、发行利率更接近投标上限。与投标利率上下限相比，3月信用债平均发行利率更接近投标利率上限，4月前两周10年以内平均申购利率分位数小幅回落，但10年期及以上的申购利率分位数较3月末小幅上升。

　　4、申购倍数明显下降。各期限信用债平均申购倍数普遍降低，4月前两周平均申购倍数开始回升，3-5年期回升幅度较大。

　　5、取消发行规模大幅增加，5年期及以上尤为明显。3月取消发行规模达712亿元，为2022年以来次高点，仅低于2022年12月，4月初现象有所缓解。

　　特征分析：当前发行人倾向发行长债锁定较低的长期融资成本，但长端信用债的风险与监管政策存在不确定性，3月信用债市场一级参与热情降温，在发行期限拉长的过程中，投资者需要更充分的利差保护，发行成本明显抬升，在久期错配下存在定价博弈，取消发行规模明显增多，信用债发行压力增加。4月初平均发行期限持续拉长，但信用债整体的发行压力已有所缓解。

　　Q1信用债净供给结构如何？

　　1、产业债净供给占比提升，城投债占比下降。一季度城投债净融资占信用债净融资比例为15%，产业债为主要供给力量。

　　2、城投债净供给主要来源于强区域及中间梯队区域，低层级平台多下滑。重点化债区域净融资多数为负，非重点化债区域净融资多数为正。省级平台净融资同比缩量较小，地市级、区县级与园区级均出现大幅缩量。

　　3、产业债净融资主要集中于传统行业AAA主体。一季度主体评级为AAA的发行人净融资规模达5211亿元，占产业债净融资比例81%，以央国企和大型公众企业为主。从同比变化来看，地产行业与石油石化行业净融资收缩明显。

　　长久期信用债投资价值展望

　　1、信用债供需结构：近期信用债供给向优质主体集中，城投债供给缩量，优质高息资产稀缺问题短期或不会明显缓解，长久期信用债配置机会值得关注。

　　2、长久期信用债收益率：4-5y中高等级品种收益率普遍已在2.8%以下，从4月初最新行情来看，信用债收益率仍有下降之势。7年期及以上的长久期信用债发行主体与存量规模较大主体资质较优，新发债票面利率（约2.7%-3.2%）接近或略高于5y中低等级（隐含评级AA+、AA）信用债收益率（约2.6%-2.9%），存量剩余期限7年期以上债券收益率主要分布在2.6%-3.3%之间。

　　3、投资价值：在利率震荡下行与“资产荒”持续演绎的宏观背景下优质长久期信用债收益可观。同时考虑到“资产荒”逻辑对长端信用风险与监管政策不确定性支撑有限，建议优选基本面好且流动性高的主体进行配置。

　　风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生