方正证券-KEEP-3650.HK-公司深度报告：中国最大的线上健身平台，深耕线上健身形成多元变现-231228

　　keep是中国最大的线上健身平台，以运营keep线上社区为基础，已经形成了消费品+线上付费的多元变现模式。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于2014年，于2018年开始逐渐尝试变现，疫情期间获得了大量线上用户，目前公司通过直播课、录播课等形式推广线上健身内容，同时，通过自营商场及第三方电商平台销售智能健身设备和配套运动产品。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2022年，Keep平台的平均月活跃用户数为3640万，月活跃用户在平台总共记录约21亿次锻炼次数，为中国最大型的健身平台。

　　线上健身市场快速增长，已形成多元化内容和多元变现体系。2022年，线上健身市场总量为4556亿元，占中国健身市场的48.4%，预计2027年达12854亿元，占比为61.8%，复合年增长率为23.1%。目前线上健身市场的主要组成部分包括健身应用程序、视频应用程序、直播应用程序、健身视频博主、智能健身设备品牌及制造商以及运动产品品牌，通过app、直播、短视频、图文的形式进行导流并进一步变现。目前来看，变现形式主要有会员付费、商品销售、广告、线上为线下导流。

　　keep的线上付费主要由会员费+额外健身内容付费构成。keep社区以免费健身内容形成线上平台引流，完成原始用户积累，用户可以免费获得基础的健身内容，并且参与健身社交社区。在keep平台上，订阅会员可以获得线上运动特权、线下运动特权、会员身份特权等，keep也提供多种会员选择，并联合其他平台推出联合会员计划。在基础会员之外，keep通过直播录播课、虚拟赛事服务以及其他差异化线上付费内容促进用户进行付费。

　　keep通过线上销售实物商品实现进一步变现。2018年，Keep正式推出消费品业务，为用户提供自有品牌运动产品，创造新的营收增长点，公司关注运动产品的科技化、智能化，布局AIoT生态，其配套运动产品包括健身装备、运动服饰和健康食品，从渠道上看，2022年三方渠道销售额占比最高，为6.56亿元，keep自营商城2.30亿元，批发渠道2.51亿元。

　　盈利预测与估值：公司目前处在亏损状态，但是正在积极进行费用控制，凭借进一步的费用削减，我们认为公司在上市后，有望重新打磨好自身的盈利模型，尤其是针对相对更重研发、履约投入的健身装备及食品，经过对大环境的适应，将前期基于互联网的粗放扩张思维转变为较适应当下经济环境的集约化费用控制思维，随着未来的收入增长，在一定的阶段性调整后有望实现盈利。未来，我们判断公司的盈利弹性会在经济复苏期释放。综合预计公司2023-2025年营收20.98/22.34/24.70亿元，采用PS估值，对应当前3.58/3.36/3.04x PS。综合预计2023-2025年经调整后净利-3.14/-1.94/1.78亿元。

　　风险提示：消费复苏不及预期、用户增长不及预期、费用控制不及预期