申万宏源-2024年春季A股投资策略：在高质量中寻找回报-240326

　　2023年二季度A股迎来业绩底(净利润同比增速的低点)，但2024年A股仍难脱离业绩底部区域，业绩向上弹性更可能出现在2025年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一、需求侧难有高弹性改善：中国经济老模式到新模式的过渡期，经济增长的主要矛盾不清晰，论证经济持续改善的难度增加。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）消费、出口、房地产的改善逻辑难以简单外推，财政资源或能形成补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需要观察政策执行情况。

　　 2024年需求侧改善弹性不高是一致预期。表观上，出口上半年有韧性，但下半年有回落压力。节日消费维持高热度，但量升价跌，消费平替趋势延续。兜底和化解房地产风险是方向，但房地产内生改善的持续性仍有待观察。2024年被调动的财政资源更为广泛，但现有预算的财政支出弹性仍有限。2024年稳增长加码，仍需等待下半年可能提前调用2025年的财政资源。财政重点支持的方向(三大工程、设备更新改造和消费品以旧换新)，需要区分中央财政、地方财政和市场主导(政策支持的可见度依次回落)，市场只有看到了政策具体执行效果，才会发酵稳增长乐观预期。

　　从预期演绎角度，中国经济处于老模式到新模式的过渡期。老模式下，经济的主要矛盾是地产和基建投资，财政货币政策的效果有弹性。新模式下，未来出口和消费将成为中国经济的主要矛盾。但过渡期，主要矛盾不清晰，判断经济方向需要综合考虑各个变量，论证经济持续改善的难度增加。这是2022年以来，A股市场典型的预期演绎特征(市场更关心宏观经济，但宏观对股价的推动作用有限)的原因。

　　二、供给侧新老经济都有较大压力：2024年中游制造和上游周期都有供给释放压力，A股总体需求增速本就低于供给增速，2024年供需格局仍将承压，抑制盈利能力改善。从一级市场融资观察新经济供给：新能源、新材料、硬件现阶段是新产业亮点少+供给压力大，景气预期承压。医药、消费、软件应用供给高峰已过，但新产业亮点仍偏少。

　　 2024年新老经济都面临供给释放压力，在需求向上弹性有限的情况下，A股总体盈利能力可能承压：1.传统经济方面，2024年上游周期和中游制造都有供给释放压力，特别是中游制造，2021-22年资本开支上行，在2024年将普遍体现为固定资产形成加速。2.新经济也有供给问题，2020年疫后，全球流动性宽松，创投融资规模持续上行至2021年底迎来历史高峰，2022年以来创投融资规模持续回落至接近2019年底的水平。医药、互联网、物联网、先进制造和新消费的融资节奏和总体一致，而硬件、新能源、新材料的融资热度持续到了2022-23年。创投融资的历史高峰，覆盖了新经济各个领域，使得现阶段，未被一二级市场充分覆盖的新产业亮点偏少，而存量投融资滞后带来的供给压力偏大。具体而言，新能源、新材料、硬件现阶段是新产业亮点少+供给压力大，景气预期承压。医药、消费、软件应用供给高峰已过，但新产业亮点仍偏少的阶段。政策推动加码推动新产业趋势是方向，但2024年可能是酝酿期，2025年才是爆发期。

　　三、盈利预测：2024年全A两非归母净利润同比增速为2.8%，四个季度依次为4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%，总体呈现出前高后低的特征，盈利能力ROE仍处于磨底状态。上半年业绩同比增速并不差，但景气能够持续全年的方向可能并不多。

　　四、大势研判观点：2024年A股业绩增长仍需磨底，2024年前三季度A股总体是震荡市，市场总体稳定和结构亮点挖掘，仍高度依赖于政策催化。2025年业绩脱离底部区域，24Q4基本面预期锚定向2025年切换，业绩高增+合理估值的投资机会增加，指数中枢有望抬升。短期“2月春季躁动，4月脚踏实地，3月过渡期”的判断不变，4月业绩验证期，景气持续改善的方向稀缺，市场正常休整，等待政策刺激弹性和新经济产业趋势明确。

　　五、2024年小盘成长风格展望：基本面支撑不足，分母端环境有利。全年小盘成长主题投资会反复有机会，但需要回避业绩验证期。

　　风格研究关注三方面问题：相对业绩趋势，流动性环境，投资者结构。2024年小盘成长风格展望：1.基本面支撑不足。TMT行业的小企业长大速度(小企业相对大企业的业绩加速度)仍处于0以下。2.分母端环境有利。无风险利率下行+交易性资金的相对力量提升。2024年小盘成长主题投资可能反复有机会，但要回避业绩验证期。下一个可能有机会的时间窗口是5月，重点关注国内新经济产业趋势验证情况，以及新质生产力发展+设备更新改造具体受益方向的明确。

　　六、产业趋势赛道“第四波行情”通常需要清晰的业绩释放线索。春季的AI行情仍属于超跌反弹范畴，春季后行情延续的条件是国内的AI产业趋势和业绩验证线索更加明确。

　　 2022年以来，AI行情已经演绎至第四波。历史上产业趋势赛道方向，第四波上涨通常需要清晰的基本面验证线索。目前国内AI相关概念股的业绩兑现难度较高，所以春季的AI行情仍属于超跌反弹范畴。单纯依靠海外映射的股价弹性已经不足。后续AI行情延续的条件：国内产业催化和业绩验证线索更加明确。国内算力相关标的与海外产业链直接关联，是短期业绩兑现确定性高的方向，但需关注后续技术路线变化的风险；海外大模型头部集中特征明显，其他自研大模型和应用的优胜劣汰极快，国内大模型相关公司的潜在波动率也较高，看点是国内AI应用端对客户需求把握更加精准，培育爆款应用能力较强。这可能是后续国内产业催化的主要来源。

　　已经发酵过多阶段行情的主题方向，对业绩兑现的要求逐步提升。相比之下，处于概念期或导入期的新主题方向，处于产业趋势行情的第1-2波，股价阻力可能明显更小。后续重点关注低空经济(第二波)、脑机接口、人形机器人等方向

　　七、高股息从防御到进攻。高股息投资的外延：高质量治理、高质量回报、高质量并购。周期性业绩增长、无风险利率下行，盈利稳定性提升、分红比例提高，财务杠杆优化，外延并购成长，高股息资产的收益来源其实很丰富。

　　高股息不只是防御，还可以进攻，市场对高股息投资内涵外延的认知远未充分。高股息投资是一种思潮：总量经济增长中枢下行，持续性论证难度增加；市场对新经济高成长的外推也更加审慎。这种情况下，成长性对估值的影响权重下降，原本就对估值有影响的分红比例(特别是对未来成长预期影响有限的分红比例提升)、折现率(最重要的影响因素是无风险利率和企业ROE的稳定性)，还有业绩可见度、商业模型稳定性等因素对估值的影响权重提升。

　　 2016年开始的核心资产投资，本质上是一种高质量成长投资，行业集中度提升、国际竞争力构建、对规模扩张依赖度低的内生增长。核心资产投资的起点是管理层政策引导(证券市场法制化建设、规范并购重组、吸引长期资金)和市场内在需求(寻找科技互联网后的下一个重仓方向)的一拍即合。

　　 2021年以来，高股息投资趋势已成，无风险利率下行高股息占优的波段延续至今。公司治理打分对高股息组合的增强效果也从2021年开始显现。这本质上是对高质量治理、高质量回报的重估。稳定分红预期对未来成长性预期不会造成明显影响，亦或是应该提供股东回报的阶段，能够及时分红回购，保护股东回报，本身也是优质公司筛选的过程。而高股息投资趋势形成，同样是政策引导(两强两严)和市场寻找新底仓资产的一种共振。

　　高股息意味着没有高成长？未必，看点是高质量并购。2024年国企央企外延成长，可能是中特估强化的重要看点。而科技企业通过并购突破关键技术瓶颈，外延正常弹性恢复，也是“哑铃型策略”科技成长一边，新增长点的来源。

　　高股息内部比较，股价关键驱动力梳理：稳态高股息(电力、煤炭龙头、铁路公路、运营商、食品乳品、服装家纺)的股价弹性来自于周期性的业绩增长+无风险利率下行。ROE波动率低的动态高股息(家电)股价弹性来自于基本面预期与地产关联度下降(正常更新需求，政策驱动以旧换新加速，出海打开新市场) +分红比例提升。ROE波动率高的动态高股息(煤炭、钢铁、建材龙头)股价弹性来自于ROE波动率下降(2024年重点看大宗商品价格下限夯实)。一些静态股息率不高的龙头企业，也可以通过账面现金用于分红+新增负债用于投资的组合，降低新增项目的总和融资成本，优化财务杠杆，提升公司价值。

　　重申4月高股息风格回归的判断。4月验证期，在需求、供给、出海和科技创新基本面弹性有限的情况下，基本面改善可持续的方向相对稀缺，从稳态高股息和动态高股息中找估值重估的机会是方向。4月业绩期，分红比例提升可能迎来集中验证期。这将强化高股息的思潮，高股息的进攻性可能增强。

　　风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）美债利率处于高位的时间过长；3）海外地缘政治冲突；4）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；5）中游景气行业产能释放竞争加剧