中邮证券-风格思辨（1）：增量和存量的十字路口-240325

　　投资要点

　　红利风格是成长性缺失下的妥协。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】科技赛道和大消费更易产生季度级别投资机会，分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于A股长期对成长性的不懈追求和定价偏好。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在此我们提出两个基本假设：①相对收益是A股投资者追求的最大效用目标；②投资者不会主动改变既有行之有效的投资模式。基于上述两个基本假设，我们在此做出如下判断：从2023下半年开始的红利占优行情其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，从而导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。

　　人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境。2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。“疫情防控结束后一切都会回到从前”的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。此时此刻我们再审视A股投资的大环境，必须意识到随着人口总量、城镇化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，这三点相互印证又相互影响，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。

　　产能过剩是当下增量叙事的掣肘。代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局也就顺势导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。

　　一般“宏观经济-中观行业-微观企业”策略框架下每一次从大到小的跳跃中都会不可避免地损失一些颗粒度，而这也就意味着偏差的产生。如果在一个增量环境中，这些被忽视的细节往往是可以容忍的，而在一个偏向存量的环境中，一个产业链的上下游行业或一个行业内的不同企业又往往会因为自己所处的竞争格局不同感受相差甚远，故在目前时点单纯自上而下的分析框架显得颇为无力。因此我们认为相比执着于苦苦寻求一个稀缺的需求增量逻辑，不如从供给的角度看待未来一段时间的配置问题。在此我们提出一个可行的配置思路：①从红利资产向质量资产做切换；②供给能力追赶需求的国产算力产业链；③供给出清视角下的伏击战，如光伏和生猪养殖。

　　风险提示：

　　经济复苏进度预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和等。