国投证券-策略报告：基本面因子为何钝化？-240324

　　市场对基本面数据反应钝化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周公布了1-2月经济数据，其中投资、社零等数据略超市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但公布当日，10年期国债利率反而下行约3BP。反应钝化的背后是市场在担忧什么？

　　一是担忧改善窗口的可持续性。2月21日至3月15日，债券的利空高频指标（即基本面边际改善的指标）数量占比从43%小幅上升至46%。然而进入本周，利空指标数量占比回落到了43%左右，验证了市场对改善可持续性的疑虑。

　　担忧二：改善存在“瑕疵”。3月以来改善的指标主要包括电厂耗煤、商品房成交面积及部分商品价格，但这些数据改善的背后存在一定“瑕疵”，改善背后的内生动能有限：

　　消除基数后的回归。重点电厂耗煤和地铁客运量在今年春节假期错位导致的基数效应下，2月同比增速大幅下降，3月的回升属于基数效应消除后的正常回归，而非实质性的改善。

　　“以价换量”的季节性回升。30大中城市的商品房成交面积在3月同比降幅较上月有所收窄，但改善的方式主要是小阳春“以价换量”，全国二手房出售挂牌价指数在3月降幅继续走阔。

　　供给和流动性推升下的涨价。近期铜和螺纹钢双双涨价。然而，这种价格的回升更主要与供给端因素相关联，而不完全是需求端回暖的反映。铜价的上涨部分受美联储降息预期引发的流动性改善支持。若以铜金比来衡量“实际价格”，3月反而一度创阶段性新低。螺纹钢的涨价则主要与钢厂的减产限价措施有关，目前只能定义为市场短期超跌后的技术性反弹。

　　担忧三：中长期拐点还在酝酿。以M1观察整体经济周期，2月M1同比增速回落至1.2%的低位；截至去年12月库存累计同比增速2.1%，未脱离低位区间；地产周期也还在寻底。这种环境中，市场给予短期基本面波动较低的定价权，而更关注中长期问题。

　　何时对基本面波动予以定价。在上述担忧缓解前，利率对基本面的反应可能维持钝化状态。对于担忧一，市场或需要观察到基本面连续两到三个月的稳定向上走势（类似去年6-9月）。关于担忧二，市场或需要看到基本面指标的改善不仅仅是以季节性或“以价换量”方式实现，而是基于更内生的因素。至于担忧三，市场需要观察到更为中期的经济指标出现变化，例如库存周期企稳、地产链企稳，才会开始重定价中期基本面。

　　总体上看，虽然1-2月基本面指标有一些改善，且3月开工季部分高频数据也出现了同比增速向上的走势，但这些改善背后存在一定“瑕疵”，且总体改善的幅度也比较有限。在度过复工窗口后，基本面高频信号再度走弱，因而市场对这些变化的定价不多。在当前这种对基本面钝化、交易情绪高位的环境中，市场预计维持博弈特征，短期内预计维持偏强震荡走势。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动