光大证券-联想集团-0992.HK-FY2024业绩点评报告：AI PC新纪元开启，FY25各业务有望全线增长-240525

　　事件：FY2024公司收入568.64亿美元，同比下降8.2%，其中非PC收入同比上升3%，占比42%；归母净利润10.11亿美元，同比下降37.1%，主要由于：1）智能设备业务（IDG）盈利能力下滑；2）加大AI投入。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】归母净利润超彭博一致预期的9.35亿美元约8%，分析由于FY4Q24 PC毛利率超预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　IDG业务多元化增长，盈利能力维持高位：FY2024 IDG业务收入445.99亿美元，同比下降9.7%；FY4Q24 IDG业务收入104.63亿美元，同比上升6.8%，连续2个季度实现同比增长，且呈多元化增长：1）联想PC出货量同比上升7.8%，增速高于市场6pct；2）联想智能手机出货量同比上升23%，增速高于市场11pct；3）联想pad出货量同比上升13%，增速高于市场12.5pct。盈利能力方面，FY2024 IDG业务税前溢利率7.1%，同比下滑0.2pct；FY4Q24 IDG业务税前溢利率7.4%，维持高位，同比上升0.6pct、环比持平。

　　PC行业复苏企稳，AIPC新纪元开启：PC行业复苏企稳：根据IDC数据，1Q24全球PC出货量5,980万台，同比上升1.5%，自1Q22起连续9个月首个季度实现同比增长。2H24考虑到：1）windows更新；2）商用换机周期有望逐步开启；3）AIPC规模出货，全球PC出货量增长有望提速，我们中性预期2024年全年PC出货量同比增长3%-5%，2025年增长或进一步提速。AIPC新纪元开启：1、4月18日，联想发布内嵌人工智能体“联想小天”的AIPC系列产品，初步具备AI agent能力：1）AIPPT；2）AI画师；3）个人知识库；4）小程序商店。我们认为，联想个人智能体开发的核心壁垒在于：1）大模型针对PC应用场景的二次训练和微调；2）本地多模型、多任务、计算资源的协调优化能力。2、5月21日，联想推出微软Copilot+PC，搭载基于ARM架构的高通骁龙XElite处理器，通过Copilot+知识库，用户在离线场景下也可以使用大型语言模型功能。伴随：1）Intel、AMD陆续推出AI算力更强处理器；2）软件及应用生态优化，AIPC有望持续迭代，丰富应用体验。

　　基础设施方案（ISG）业务税前亏损有望逐步收窄：FY2024 ISG业务收入89.22亿美元，同比下降8.5%，税前亏损2.48亿美元。公司在手70亿美元AI基础设施（含服务器、存储、软件）潜在意向订单（AI pipeline），伴随下半年：1）英伟达GPU供给释放；2）公司GB200、Mi300等AI服务器产品组合更加丰富；3）运营效率改善，ISG业务收入增长有望提速、税前亏损有望逐步收窄。

　　方案服务业务（SSG）业务收入持续同比增长，改善整体盈利能力：FY2024 SSG业务收入74.72亿美元，同比上升12.1%；税前溢利15.45亿美元，同比上升11.0%。我们预期高利润率SSG业务有望维持增长，带动整体盈利能力提升。

　　盈利预测、估值与评级：鉴于AIPC迭代加速驱动PC业务量价齐升，我们上调FY25/26净利润预测5%/6%至13.19/17.02亿美元，新增FY27净利润预测20.03亿美元。公司当前股价11.06港元对应FY25/2613/10倍P/E，公司：1）受益于AIPC带动的消费者换机需求提振；2）聚焦AIPC软硬件生态组织，有望重塑估值，维持联想集团(0992.HK)“买入”评级。

　　风险提示：PC需求恢复不及预期；AIPC落地进展不及预期；基础设施方案业务下游需求不及预期。