民生证券-小鹏汽车-9868.HK-系列点评一：2023科技平权加速，多重边际改善-240320

　　事件概述：北京时间3月19日，小鹏发布23Q4财报：23Q4实现单季营收130.5亿元，同比/环比分别为153.9%/+53.0%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23全年营收306.8亿元，同比+14.2%；23Q4销量约为6.0万辆，同比/环比分别为+170.9%/+50.4%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）23全年销量约为14.2万辆，同比+17.3%；23Q4汽车业务毛利率为+4.1%，同比/环比分别为-1.6pts/+10.0pts。23全年汽车业务毛利率为-1.6%，同比为11.0pts；23Q4单季归母净亏损为13.5亿元，同环比缩小85.3%/65.3%。23全年归母净亏损为103.8亿元，同比放大13.5%。

　　销量持续改善营收环比向上

　　营收端：23Q4实现单季营收130.5亿元，同比/环比分别为153.9%/+53.0%。23全年营收306.8亿元，同比+14.2%；其中23Q4当季汽车业务收入为122.3亿元，同比/环比分别为+162.3%/+55.9%；23全年汽车业务收入为280.1亿元，同比+12.8%。同比上升主要由于销量的增加以及新能源补贴提升的影响。23Q4单车ASP由23Q3的19.6万元上升至20.3万元。23全年单车ASP由22年的20.57万元下降至19.8万元。

　　交付量方面，23Q4销量约为6.0万辆，同比/环比分别为+170.9%/+50.4%。23全年销量约为14.2万辆，同比+17.3%。主要由于G6交付量快速增长。

　　其他业务方面，23Q4营收达到8.2亿元，同比/环比分别为+71.6%/+20.0%；主要由于二手车销售、维修保养及超级充电服务销售额随累计汽车销售增加。

　　利润端：毛利方面，23Q4汽车业务毛利为5.0亿元；汽车业务毛利率为+4.1%，同比/环比分别为-1.6pts/+10.0pts。23全年汽车业务毛利为-4.5亿元；汽车业务毛利率为-1.6%，同比为-11.0pts。23Q4总毛利为8.1亿元，23Q4毛利率为6.2%，同比/环比分别为-2.5pts/+8.9pts；23全年总毛利为4.5亿元，毛利率为1.5%，同比为-10.0pts。23Q4毛利率上升主要原因为小鹏的技术降本和经营改善计划初见成效。全年毛利率下降源于销售促销增加及新能源汽车补贴届满；以及G3i等现有车型升级相关的存货拨备及采购承诺亏损。

　　现金储备充足业绩预期改善

　　费用端：23Q4小鹏研发费用为13.1亿元，同比/环比为+6.3%/+0.1%。23全年研发费用为52.8亿元，同比为+1.2%；23Q4研发费用率为10.0%，同比/环比为-13.9pts/-5.3pts。23全年研发费用率为17.2%，同比为-2.2pts。研发费用按年上升乃主要与新车型研发项目的时间与进度相关。

　　23Q4销管费用为19.4亿元，同比/环比分别为+10.3%/+14.4%。23全年销管费用为65.6亿元，同比为-1.9%。23Q4销管费率为14.8%，同比/环比为19.4pts/-5.0pts。23全年销管费率为21.4%，同比为-3.5pts。销管费用按年上升及按季上升主要由于销量提升相关的特许经营店佣金增加。

　　渠道端：截至23Q4，小鹏拥有500家销售中心，覆盖181个城市。计划今年三季度将门店提高到600家，并且在新品牌上市后持续扩张。

　　现金：截至23Q4小鹏拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计457亿元，较23Q3增加92.2亿元，短期流动性风险较弱。

　　未来展望：公司预计24Q1汽车销量将在2.1万辆至2.3万辆之间；同比区间为+15.2%至+23.4%；对应的收入约为58亿元至62亿元，同比区间为+43.8%至53.7%。23Q4起小鹏主动开启新一轮变革，包括更重视短视频营销，减少低效的线索采买等。据公司预计，二季度交付量同环比将大幅增长。

　　新品周期加速战略合作初显成效

　　强势新品周期开启。新品部分，小鹏即将推出10-15万级全新品牌Mona，定位为A级智能电动汽车，同步打开C端和B端市场。主品牌方面，小鹏将推出一款纯电中大型轿车。远期规划来看，小鹏将在未来3年内规划新品或改款约30款。

　　战略合作加速智能化商业兑现。小鹏与大众战略合作今年起将通过平台和软件服务收入开始对毛利率及收入带来正向贡献；同时联合采购的战略协同效应开始兑现，有望降本增效。我们认为，小鹏和大众已形成能力互补，互利共赢的长期战略，有望通过新的商业模式进入智能化优势加速兑现的正向循环。

　　投资建议：我们看好小鹏汽车在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。我们预计，公司2024-2026年收入分别为623.3/982.2/1,468.9亿元，归母净利润分别为-58.0/-11.0/50.5亿元，对应2024年3月20日港股收盘价40.55港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），PB分别为2.3/2.3/2.0倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：汽车行业景气度不及预期；电动汽车渗透不及预期；市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。