天风证券-中国国航-601111-经济复苏，盈利能力有望回升-240523

　　经济有望复苏，带动航空复苏

　　航空周期与库存周期高度相关。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年库存周期有望回升：一是去库存近2年，有望结束；二是前瞻指标PPI，2023年7月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024年1月份以来小幅回升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一旦库存周期回升，有望持续2年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。

　　中国国航的盈利能力有望回升，估值或将修复

　　经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。2019年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随GDP较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，截至2024年5月中旬，中国国航的单机市值处于2010年以来18%低分位数，远低于多数同行。但是2010-2019年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着经济复苏，中国国航的单机市值相对同行有望修复。

　　中国国航的量价稳步回升，有望持续

　　中国国航量价均小幅回升，有望持续。2023年中国国航的客公里收益达0.61元/客公里，同比2019年增加14%。2024年Q1，中国国航的客座率达80%，环比提高7%。2024年Q1中国国航的毛利率达3%，2022年6月以来趋势回升。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，中国国航的盈利能力有望回升。

　　调整盈利预测

　　考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调2024年预测归母净利润至72.4亿元（原预测160.1亿元），下调2025年预测归母净利润至102.9亿元（原预测294.5亿元），引入2026年预测归母净利润127.7亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。