民生证券-小鹏汽车~W-9868.HK-系列点评二：2024Q1毛利改善，大模型智驾加速-240522

　　事件：北京时间5月21日，小鹏发布24Q1财报：24Q1实现单季营收65.5亿元，同比/环比分别为+62.3%/-49.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1销量约为2.2万辆，同比/环比分别为+19.7%/-63.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）24Q1汽车业务毛利率为+5.5%，同比/环比分别为+7.9pts/-1.4pts。24Q1单季归母净亏损为13.7亿元，同比减亏，环比基本持平。

　　毛利大幅改善技术服务收入提升

　　营收端：24Q1实现单季营收65.5亿元，同比/环比分别为+62.3%/-49.8%。其中24Q1当季汽车业务收入为55.4亿元，同比/环比分别为+57.8%/-54.7%。同比增加主要由于24Q1交付量的增加（尤其是X9车型）；环比下降主要由于G6及24款G9当期交付量减少，加上季节性影响，部分被X9的交付量所抵销。24Q1单车ASP由23Q4的20.3万元上升至25.4万元。

　　交付量方面，24Q1销量约为2.2万辆，同比/环比分别为+19.4%/-63.7%。主要与汽车业务收入一致。

　　其他业务方面，24Q1营收达到10.0亿元，同比/环比分别为+93.1%/+22.1%；同环比增加主要由于24Q1与大众汽车集团进行平台与软件战略技术合作有关的技术研发服务收益所致。

　　利润端：毛利方面，24Q1汽车业务毛利为3.0亿元；汽车业务毛利率为+5.5%，同比/环比分别为+7.9pts/+1.4pts。24Q1总毛利为8.4亿元，24Q1毛利率为+12.9%，同比/环比分别为+11.2pts/+6.7pts。24Q1整体毛利率变化的主要原因为1）成本降低及车型产品组合改善所致，部分增长被P5相关的存货减值及采购承诺的亏损所抵消，该事项对本季度汽车毛利率产生了3.2个百分点的负影响，2）大众合作相关收入的高毛利。

　　销售渠道扩张业绩预期改善

　　费用端：24Q1小鹏研发费用为13.5亿元，同比/环比为+4.2%/+3.3%。24Q1研发费用率为20.6%，同比/环比为-11.5pts/+10.6pts。研发费用按年上升乃主要与新车型研发项目的时间与进度相关。24Q1销管费用为13.9亿元，同比/环比分别为+0.1%/-28.3%。24Q1销管费率为21.2%，同比/环比为-13.2pts/+6.4pts。销管费用按季减少主要由于向特许经营店支付的佣金减少以及营销、推广及广告开支减少。

　　渠道端：截至24Q1，小鹏拥有574家销售中心，覆盖178个城市。销售中心较23Q4增加74家。渠道规划方面，公司表示24Q3门店数量预计可达到600家。

　　现金：截至24Q1小鹏拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计414.0亿元，较23Q4减少43.0亿元，短期流动性风险较弱。

　　未来展望：公司预计24Q2汽车销量将在2.9万辆至3.2万辆之间；同比区间为+25.0%至+37.9%；对应的收入约为75.0亿元至83.0亿元，同比区间为+48.1%至+63.9%。

　　端到端智驾加速强势新品周期开启

　　端到端大模型量产上车，智驾加速落地。24年5月20日，小鹏汽车发布了国内首个量产上车的端到端大模型，包括神经网络XNet、规控大模型XPlanner和大语言模型XBrain；公司表示，目标做到产品“2天迭代一次”，在未来18个月内智驾能力提升30倍；到24Q3，实现“全国都能开，每条路都能开”，并在2025年实现城区智驾比肩高速智驾体验。我们认为，智驾能力逐步成为影响消费者购车因素的指标之一；小鹏作为国内首个量产大模型智驾的公司，有望借此强化品牌科技属性，提升消费者品牌感知，促进销量提升。

　　Mona Q3上市，新品周期开启。小鹏Mona系列的首款A级纯电轿车预计于24年6月份亮相，并24Q3正式上市并规模交付。同时，一款全新的B级纯电轿车车型将会于24Q4上市。据小鹏业绩会公布，25-26年还规划有多款产品。我们认为，目前小鹏销量压力主要来源于产品周期的弱化，24Q3开启的新品周期有望改善销售，带来销量和业绩的双重提升。

　　投资建议：我们看好小鹏汽车在车型周期、组织革新和智能化Beta驱动下迎来业绩和估值的双重提升。我们预计，公司2024-2026年收入分别为456.8/827.7/1006.7亿元，归母净利润分别为-67.2/-20.2/29.4亿元，对应2024年5月22日港股收盘价34.65港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），PB分别为2.0/2.2/2.0倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：汽车行业景气度不及预期；电动汽车渗透不及预期；市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等