东吴证券-固收周报：超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？-240324

　　观点

　　2024年的政府工作报告中指出从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】超长期特别国债的发行方式将如何影响债券市场？回顾历史，我国分别于1998年、2007年和2020年三次新发特别国债，同时在2023年发行了计入赤字率，但以特别国债方式管理的国债。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1998年的发行方式为定向发行，1998年3月21日央行将存款准备金率从13%一次性降到8%，为四大行释放了近2400亿元流动性。8月18日财政部向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，利率为7.2%，全部用于补充四家银行资本金，用途不可变更。2007年定向发行与市场化发行相结合，向农业银行发行的1.35万亿元特别国债由央行全部回购购买等值外汇，市场化方式发行部分2000亿元，所筹资金亦用来购买外汇，作为成立中投公司的资本金。2020年的特别国债集中在6月中旬至7月以市场化形式发行。为了保持货币市场的流动性稳定，央行同时进行了逆回购和MLF等操作。特别国债发行对于流动性的影响主要取决于特别国债为公开发行还是定向发行，以及央行的配合操作情况。对于定向发行，央行通常配合开展降准、再贷款或现券买断的操作，例如1998年特别国债的发行，发行与降准相配套且全部以定向方式发行，此时新增国债的发行对于银行间流动性的影响较小。若是公开发行，一般国债和特别国债的公开发行对于流动性的回笼效果相同，财政可能相应地调整一般国债和地方债的发行节奏，央行也可能通过公开市场操作进行对冲。2020年为抗击新冠肺炎提供资金，从6月18日至7月30日，发行了16期、共1万亿元的抗疫特别国债，可以看到，在2020年6月和7月，普通国债与地方债的发行量相应减少，使得特别国债的发行对流动性不会产生重大且持久的影响。综上所述，无论此次超长期特别国债是采取定向还是市场化方式发行，均不会对市场流动性产生超预期影响。若定向发行，则不会产生影响，若市场化发行，其余类型债券的发行或适量减少以配合。虽然本周官方再提“资金空转”，但3月15日的MLF加上逆回购的投放量与两者的到期量间整体维持中性关系，表明央行既不收紧资金也不希望“空转”情况加剧，预计中性偏宽政策基调将延续。资金利率（DR007）将维持在政策利率（7天期逆回购利率）上下，没有过度收紧风险。

　　美国3月PMI数据及美联储3月议息决议公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看向4%-4.25%区间，维持高位震荡，易下难上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3月制造业PMI创21个月新高，服务业PMI创3个月新低。3月21日公布的数据显示，美国3月Markit制造业PMI初值52.5，创21个月新高，高于预期值51.8以及前值52.2，强化“软着陆”预期。美国3月Markit服务业PMI初值51.7，创3个月新低，低于预期值52以及前值52.3，已连续两月下滑。美国3月Markit综合PMI初值52.2，创2个月新低，符合预期，低于前值52.5。服务业PMI虽不及预期，但仍处于枯荣线上方，服务提供商对前景保持乐观，3月份信心指数达22个月高点，整体经济处于温和扩张当中。（2）2月美国新屋开工远超预期，新屋供应速度回暖。美国2月新屋开工总数152.1万户，高于预期143万户，前值137.4万户；环比上涨至10.7%，高于预期7.4%。新屋开工量走高可能会拉动建筑商品、木材的价格上涨。2月新屋开工的增长进一步证明房地产市场正在回暖，此前美国1月新屋开工数创2022年5月以来最大跌幅。此外，营建许可上升至151.8万户，为2023年8月以来最高水平，环比上涨至1.9%。2月新屋开工增长主要得益于较为有利的抵押贷款利率及紧张的二手房市场库存。（3）降息时点需关注通胀轨迹，年内三次降息预期不变。3月20日，美联储在FOMC会后宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平不变。此外，根据最新公布的点阵图，预计2024年将降息三次，与去年12月的预测保持一致。截止3月22日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率为12.3%，上周为6.4%；6月份降息的可能性为75.6%，上周为58.8%；7月份降息的可能性为91.5%，上周为77.6%。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。