开源证券-宏观量化策略之二：从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁-240304

　　2024年经济或呈现“区域分化”：12省更重化债，经济大省更重增长

　　2023年底中央经济工作会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，近期市场关注地方化债对基建资金和项目的影响，我们判断2024年经济运行可能呈现“12省更重化债、经济大省更重增长”的区域分化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】地方两会给出了更清晰的证明。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024年12省和经济大省的固投增速目标分别降低3.0、2.4个百分点；且我们基于TF-IDF抽取了地方两会文本关键词，指向经济大省更重增长，TOP 10关键词包含了“发展”、“高质量发展”。

　　因而本文着眼于区域分化，探讨基建资金来源的不确定性，并从区域网络关系的角度探讨了经济大省如何挑大梁，以及哪些经济大省拉动效应更强。

　　基建资金增速或存不确定性

　　(1) 2024年地方债务化解大概率延续。地方城投平台是基建项目融资来源之一，虽然近年来用于项目建设的城投债资金比例较低，但在化债的背景下，若2024年部分省城投融资规模缩减，可能对基建资金造成拖累。

　　地方土地收入相关支出有部分投向基建。假设地方土地相关支出中的18%是投向基建，国有土地使用权出让金收入相关支出占比与2022年持平，约为60%，地方政府性基金中投向基建的比例大约为15%。2024年，部分省市项目融资规模或边际收窄，同时地方化债延续、土地收入或仍保持低位增长，从资金来源方面，对基建投资可能有一定影响。

　　(2)特殊再融资债或存在挤出效应。与发行特殊再融资债较少的2020、2022年均值相比（用财政资金偿债的比例分别为12%、14%），2023年财政资金用于偿债的比例提升。若2024年特殊再融资债延续发行，则财政资金同样将有一部分用来偿债，或对资金其他用途造成挤出。

　　从网络关系模型理解12省VS经济大省

　　(1)不同区域其经济外部性不同，我们将传统分析框架推演至多区域投入产出表MRIO。完全消耗系数矩阵的列项和衡量了该经济部门对总产出的拉动效应。从经济部门来看，中游设备制造制造＞下游消费制造≈上游加工制造≈建筑业＞第三产业＞第一产业，其中电子、汽车链居前；类推至区域投入产出表，测算显示华东和部分华中地区对总产出的拉动效应较强，其中山东、河南、河北、浙江、江苏分别为1.98、1.78、1.53、1.47、1.44。

　　(2)基于区域总产出拉动效应测算经济大省所需资金。若完全依靠经济大省建筑业来补足，则需要几乎相同体量的资金；若经济大省加力加码不局限于建筑业，所需增量资金下降7.9%；资金投向山东、河南、浙江、江苏等效果更佳。

　　(3)当讨论结构系数的时候，其实我们在具象化经济部门之间的网络关系或者说空间结构，可视化模型有助于更直观地理解复杂矩阵。从FR算法的网络关系模型来看，中国的区域经济似乎形成了比较鲜明的一个中心、两个三角：广东、江浙沪、鲁豫陕，经济大省在我国区域网络中占据了中心位置。

　　经济大省“挑大梁”的意愿与方向

　　(1)“挑大梁”意愿：或多拉动2024年GDP 0.1个百分点。2022下半年经济大省“勇挑大梁”后，其加权GDP累计增速从2022Q2的2.3%改善至2022Q4的2.9%，对GDP的边际贡献约0.06个百分点。若2024年经济大省兑现发力意愿和2022下半年相近，则对GDP的边际贡献或倍增至0.12个百分点。

　　(2)“挑大梁”方向：三大工程为主。纳入城中村改造、保障房建设的城市扩围后，经济大省承担的三大工程投资体量有望增加。城中村改造：央行5000亿PSL落地后，截至2月6日已有19个城市披露专项借款授信，合计额度达到8832亿元、其中经济大省占比76%；保障房：截至2月20日已有22省市公布2024年规划，其中保障房和保租房合计约131万套，经济大省占比72%。

　　风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。