浦银国际-美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（下）-240430

　　在上篇报告中我们对1990年至今八轮降息周期期间及前后各类资产表现进行复盘和分析，并专门回顾了1995-1996年降息周期与互联网投资热潮交汇时美股的表现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但是，本轮降息周期具有特殊性，宏观经济走势、地缘政治环境及各类资产表现与此前的高息平台期截然不同。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们将在本篇报告为大家展开分析各类资产在降息开启后将如何演绎。

　　本轮降息周期有何不同？自美国加息结束以来，与此前高息平台期不同，美国实体经济、通胀和劳动力市场数据持续超预期，降息交易随着预期变动而降温，主要大类资产的表现为：大宗商品>股票>外汇>债券。下面我们对本轮降息期间资产走势的预判，是基于今年美国经济增速放缓，美联储在下半年开启降息周期，年内一共降息2-3次的基础假设，预计大类资产走势为：债券>股票>外汇>大宗商品（图表1-7）。

　　股债同涨同跌的趋势是否会改变？年初至今，美国经济韧性较强，延后了美联储开启降息的时点，降低了降息次数的预期，使得美债收益率不降反升。同时，由于利率仍位于高位，企业盈利增长持续提升，驱动美股上涨（图表8-11）。然而，去年最后一次加息至今美股上涨幅度已接近过去几轮高息平台期，可能已基本计入了降息预期，而美债收益率却持续上涨，所以一旦进入降息周期，股债表现可能出现分化，美股的估值或会收缩，美国国债价格上升的空间或较大。

　　若美债收益率下行，该采取什么策略？低利率意味着未来现金流折现率较小，这对于现金流稳定的美债来说较为利好。可采用“哑铃”策略：将短期资金投资到短期国债中以锁定当前较高的利率，同时投资长期国债以获得收益率下跌带来债券价格的上升。随着美债收益率下行，或将有更多的资金倾向流入投资级企业债（图表12-17）。

　　股市投资逻辑是否发生改变？降息周期开启后，股市中可能更多是Alpha的机会。盈利可能成美股的核心驱动力。由于估值释放空间或已有限，“软着陆+弱复苏”预期下，整体盈利增速可能不高，盈利增长强劲的行业和个股可能相对表现更佳（图表18-21）。反向货币政策下，日股有望继续吸引资金流入。随着日本国内宏观和政策环境有利于日股，全球资金有望加大流入（图表22-27）。降息有利于中国离岸市场估值提升。目前外资在中国股市的配置比例已经偏低，但外资的趋势性回流可能更多取决于中美经济是否出现分化（图表28-35）。

　　大宗商品是否可以用以对冲？年初至今，大宗商品价格罕见地与股债、美元同时上涨，甚至涨幅更大。我们认为，降息预期的变动可能并不是核心原因，反而受各国央行持续购金、地缘政治风险上升等因素驱动。目前，主流大宗商品的价格已处于高位，仅从投资角度而言，上升空间可能相对有限，但作为分散和对冲风险仍能起到作用，如果美联储开始降息，美元走弱，黄金和美元的负相关关系或将回归，叠加地缘政治风险仍存，配置黄金等大宗商品有望降低投资组合的波动（图表39-49）。

　　投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，地缘政治紧张局势升级，流动性趋紧。