交银国际-九毛九-9922.HK-2023年业绩展望：由于竞争激烈、加盟模式推出而削减每股收益预测-240219

　　2023年业绩展望：预计销售额/净利润同比反弹49%/759%：我们预计九毛九的2023年销售额/归母净利润将分别同比增长49%/759%，至59.62亿元/4.23亿元人民币（分别比市场一致性预测低4%/7%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们将2023年净利润削减18%，因为预测太二的新开店在年度后端开门，这将会增加成本但贡献销售额有限，并预计偏软的同店销售将压抑太二的利润率。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　太二—高回报的店铺已经大部分开完；预计未来开店速度较慢，回报率较低：我们预计太二（过去占公司绝大部分的营业利润、或1H23的78%）的新开店速度将会减慢（大部分将聚焦于下线城市），而每店利润将减少。公司在2023年指引开设105家新太二餐厅（另加2022年计划开设的13家店），而我们预计2024年仅开设80-100家餐厅。太二近年来通过海外扩张来提速增长（2023年指引开设15家海外门店，我们预计2024年将再开设15-20家），而最近推出了加盟模式以进军偏远的地区。如果成功，我们预计将可能用来拓展低线城市的布局。正常来说，加盟店需要付出一次性加盟费，还会付销售提成（佣金）以及采购食材。但这策略的代价是可能牺牲平均店效，因为加盟店带来的每店收入将较自营店为低（尽管利润率可能因为更低的成本而变得更高）。因此，我们下调了太二的中期销售预期。

　　怂火锅—在激烈的竞争中继续扩张：我们预计怂火锅将在较低的基数上（预测2023年底有62家餐厅）在2024年再开设35-40家餐厅，与2023年的扩张步伐相似。然而，怂火锅将面临火锅赛道的竞争加剧，皆因2023年下半年大部分的月份的同店销售增长都较为疲弱。公司最近推出了一个新餐饮概念“山的山外面酸汤火锅”，将全面采用“合作模式”（类似于加盟店的合资模式）运营。我们认为，这是一次新尝试，是一个进可攻（如果成功，会带来很多好处），退可守（如果失败，并不会造成太大损失）的策略。

　　下调每股盈利及目标价至9.9港元；维持买入：由于餐饮市场的竞争加剧，我们低估了其对平均售价和利润率的影响，因此将2023-25年EPS下调18%-28%。由于市场对餐饮行业的情绪偏软，导致市盈率压缩，九毛九股价在年初至今表现不佳（-15.7%，恒生指数-3.8%）。尽管如此，九毛九仍然是一家高增长的公司，修订后的2024-26年每股盈利年复合增长率为38%，在中国消费股中脱颖而出。我们将目标价下调至9.9港元（原为20.5港元），基于19倍2024年市盈率（原为2023-24年市盈率29倍）和0.5倍PEG（不变）。公司将于3月22日盘后发布2023年业绩