东吴证券-策略周评：新“国九条”，资本市场将迎来新发展阶段-240413

　　事件：2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，十年一度的“国九条”再临，资本市场进入政策支持周期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新“国九条”旨在推动金融更好服务实体，促进经济高质量发展，坚持与证监会会同相关方面组织实施的落实安排，共同形成“1+N”政策体系。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）本次“国九条”发布后，证监会发布若干配套制度规则，吴清主席表示下一步还将在深入调研基础上，研究制定促进资本市场长远发展的改革举措。

　　我们对04及14年“国九条”发布的宏观背景、主要政策条例及配套措施、对于股市的影响及市场表现做了梳理与复盘，并对24年的重点政策作出点评。

　　2004年“国九条”：优化融资结构

　　宏观背景：2000年以来中国经济火热，GDP增速在2003年后再次步入两位数增长区间，货币投放和固定资产投资持续加速，M1、M2维持在20%的增速，而固投增速在2004年2月达到了53%。2004年前后，我国社会融资主要依赖银行信贷，2004年新增人民币贷款占社融的79.2%，直接融资占比仅为4%。彼时的股票市场行业结构以周期、金融为主，成长型企业融资的渠道较窄，融资困境待解的背景下，2004年1月“国九条”发布。

　　主要政策条例：

　　1)扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用；

　　2)完善证券发行上市核准制度；

　　3)重视资本市场的投资回报；

　　4)鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例；

　　5)积极稳妥解决股权分置问题；

　　6)建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资渠道；

　　7)鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组，进一步完善再融资政策；

　　8)完善资本市场税收政策。

　　主要配套措施：

　　1)鼓励合规资金入市：《基金法》《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等出台，公募基金迎来了黄金三年，保险资金入市规模扩大；

　　2)解决股权分置问题：股权分置改革消除了长期以来的市场高估值基因；

　　3)拓展中小企业融资渠道：中小板设立，拓展中小企业融资渠道；

　　4)鼓励上市公司并购重组：《上市公司证券发行管理办法》发布，奠定了上市公司并购重组的基础。

　　对于股市的影响及市场表现：政策出台后，市场明显好转，中小板设立后TMT板块表现突出，2004.1.1-2004.6.25期间内仅8个行业上涨，而电子、传媒、计算机、通信分别录得涨幅为8.4%、7.6%、3.7%、1.4%。04年“国九条”这一纲领性文件的出台，开启了后3年的政策友好期，配套举措陆续落地，公募基金和保险为代表的机构投资者规模不断扩大，05年末公募基金份额同比增长42.5%，为市场带来了大量的增量资金；股改、汇改等一系列改革解决了市场关注的核心问题，使得上市公司治理更加规范，为07年大牛市夯实了制度基础。

　　2014年“国九条”：助推新兴产业发展

　　宏观背景：2014年是进入“经济新常态”的元年。政策刺激退潮，PPI连续两年负增长，叠加2013年钱荒拉高无风险利率，2014年实体经济就面临下行压力。固投增速迅速从20%回落至15.8%，房价疲弱，政府希望通过对基建、棚改、小微企业、农业等领域的微刺激来对冲地产和制造业投资的下滑，货币政策也转向宽松。但由于宽货币向宽信用传导受阻，金融市场和实体经济冷热不均，基本面依然承压。2014年GDP增速7.3%，增速下行幅度明显。传统政策刺激模式收效不足的背景下，中国经济急需新增长点，在这样的背景下，“新国九条”于2014年5月9日发布。

　　主要政策条例：

　　1)积极稳妥推进股票发行注册制改革；

　　2)加快多层次股权市场建设；

　　3)提高直接融资比重；

　　4)提高上市公司质量；

　　5)鼓励市场化并购重组；

　　6)规范发展债券市场；

　　7)建立健全私募发行制度，发展私募投资基金；

　　8)支持有条件的互联网企业参与资本市场，促进互联网金融健康发展；

　　9)壮大专业机构投资者；

　　10)扩大资本市场开放。

　　主要配套措施：

　　1)壮大投资者队伍：2014年，保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，放行保险资金投资创业板股票，保险资金在2014年内持股市值从3000亿迅速攀升至6000亿；同时大私募股权投资基金规模不断扩大。

　　2)扩大资本市场开放：2014年四季度，沪港通开始交易，开放仅3个月后，海外净买入资金就接近千亿规模。

　　3)鼓励市场化并购重组：2014年10月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，核心内容之一是提高并购重组审批效率，2014年全年A股并购规模首次超过万亿。

　　对于股市的影响及市场表现：“新国九条”发布给市场带来了新的投资者和增量资金；2014年末非对称降息预期扭转市场预期，2015年货币环境持续边际宽松，但由于货币向实体传导不畅，导致大量资金进入金融市场，场内流动性充裕，叠加“国九条”鼓励市场化并购重组，在“互联网+”产业政策下，催生了2015年流动性和并购重组行情。从2015年初到2015年6月5日高点，创业板指涨幅达164%。本轮行情的核心驱动逻辑在于经济转型政策和流动性宽松驱动。

　　2024年“国九条”：推动经济和资本市场高质量发展

　　宏观背景：当前，我国经济总体处于疫后恢复期，经济波浪式发展、曲折式前进。国内宏观经济仍面临有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱等问题，房地产市场承压，物价水平较为疲弱，宽货币向宽信用传导受阻。一方面，在股市运行过程中，尤其在近年来外部环境不确定性较高的背景下，资本市场面临着来自宏观经济、行业等各方面的风险，特别是去年8月以来，股市波动暴露出的制度机制、监管执法等问题期待积极的应对与处置，且股市投融资天平待平衡；另一方面，新一轮产业周期开启以及新质生产力的提出带动了新的融资需求，资本市场应起到更好服务经济社会高质量发展的作用。为加强监管、防范风险、推动资本市场高质量发展，资本市场第三个“国九条”颁布出台。

　　主要政策条例：

　　1）严把发行上市准入关；

　　2）严格上市公司持续监管，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系；

　　3）加大退市监管力度，进一步严格强制退市标准，进一步畅通多元退市渠道，进一步削减“壳”资源价值，进一步强化退市监管；

　　4）加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强；

　　5）加强交易监管，增强资本市场内在稳定性

　　6）大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。

　　7）进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展，促进新质生产力发展；

　　8）推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

　　重点政策点评：

　　1）促进新质生产力发展：去年9月以来“新质生产力”多次出现在重要会议或报告中，2024年《政府工作报告》将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列于全年政府工作任务之首。此次“国九条”的发布是“新质生产力”首次出现在资本市场政策中，其战略意义进一步凸显。“更好服务高质量发展，促进新质生产力发展”或意味着资本市场将加大对于新质生产力的服务力度，具备新质生产力属性的企业有望更为便利地获得金融支持，也折射出国家高层对于推进经济新旧动能转型的信心与魄力。后续市场方面，正如我们在此前《新质生产力关注哪些领域？》合辑报告中所指出的，新质生产力发展的三大抓手值得持续关注，具体包括“卡脖子”技术突破，传统行业高端化、智能化、绿色化，新兴产业，未来产业，数字化产业等方向。

　　2）加大退市监管力度：针对退市制度改革，“国九条”提出四个“进一步”。一方面，能够更好维护二级市场投资者权益，遏制“炒小炒差”的不良风气，绩差股的出清有助于让市场的活跃资金聚焦于绩优股，利于营造良好的市场环境；另一方面，也能为一级市场的融资提供方向与指引。除此以外，后续应警惕二级市场绩差股的退市风险，尤其是部分业绩表现较弱的微盘股。

　　3）中长期资金入市：去年政治局会议后关于中长期资金入市的规则文件频出，但本次重点提及“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比”。截至24年4月12日，偏债型公募基金的净值规模约为偏股型的2倍，相比固收类的公募基金，权益类公募基金的发展空间仍较广阔。从中长期资金的权益类占比来看，2023年末险资运用余额达到27.67万亿元，其中股票和基金投资占比为12%；2023年末理财规模为26.80万亿元，其中权益资产仅为0.08万亿元，占总资产的0.30%，可见权益类占比仍有较大提升空间，有望为市场带来更多增量资金。

　　4）支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力：头部证券基金机构以并购重组的方式提升核心竞争力，是打造“金融强国”靓丽“名片”的基础。一方面，头部机构并购重组，有助于减少同业竞争压力，削减不必要的资本/人力开支，协调功能性和盈利性；另一方面，通过并购重组进一步提升金融机构的集中度和品牌力，也便于更多投资者参与市场当中，推动社会储蓄的有效转化，为资本市场带来长期增量，提升整体的风险偏好水平。

　　5）制定上市公司市值管理指引、加大上市公司分红力度：意见提出了新的政策举措，提出制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。对于减持，意见明确出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策，坚决防范各类绕道减持。对于分红，意见明确加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。预计未来上市公司将加大分红和回购力度，有助于稳定股东中长期回报预期，对于中长期资金投资于股票市场将会有明显的促进作用。

　　6）提高上市标准：意见明确提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。此前市场关切新上市公司质量问题，此次意见针对市场关切的问题做了重点政策安排，提高上市标准也有利于提高上市公司的质量，核心是促进资本市场高质量发展，促进资本市场资金和资源利用的效率，科创属性突出的企业、新质生产力领域的企业将更好的获得资本市场融资支持。

　　总结

　　近年来外部环境不确定性较高的背景下，资本市场面临多重风险，暴露出制度机制、监管执法等问题，股市投融资天平待平衡。同时，新一轮产业周期开启以及新质生产力的提出带动了新的融资需求，资本市场应为更好服务经济社会高质量发展助力。24年4月12日，十年一度的“国九条”再临，资本市场进入新一轮政策周期。

　　政策措施可能主要从六个方向影响后市：1）资本市场有望加大对于新质生产力的服务力度，后续新质生产力发展的三大抓手值得持续关注，如“卡脖子”技术突破，传统行业高端化、智能化、绿色化，以及发展新兴产业、未来产业、数字化产业等；2）警惕二级市场绩差股的退市风险，尤其是部分业绩表现较弱的微盘股；3）权益类公募等机构投资者的发展空间仍较广阔，中长期资金的权益类占比仍有较大提升空间，有望为市场带来更多增量资金；4）头部证券基金机构并购重组或将有利于推动社会储蓄的有效转化，提升整体的风险偏好水平；5）上市公司市值管理指引、加大上市公司分红力度将有利于稳定国内和海外中长期资金的长期稳定回报预期；6）提高上市标准。将有利于促进资本市场资金和资源利用的效率，科创属性突出的企业、新质生产力领域的企业将更好的获得资本市场融资支持。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；地缘政治黑天鹅；配套政策出台时点与力度不及预期