民生证券-利率专题：需要担心供给压力吗？-240327

　　一季度当中供需失衡成为支撑债市的重要因素，且进入3月份地方债仍未明显放量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如何看待二季度政府债供给压力？市场影响如何？本文聚焦于此。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　当前政府债发行进度如何？

　　（1）国债发行进度较快：截至2024/3/22，国债累计净发行进度为15.0%，明显高于2020-2023年的平均净发行进度3%。一季度国债净融资明显高于历史同期，一方面，2/1，财政部表示国债“拟靠前安排发行”；另一方面，考虑到后续万亿特别国债发行，适度腾挪发行窗口。

　　（2）地方债发行节奏偏慢：截至2024/3/22，新增一般债累计发行进度27.6%，略低于历史平均发行进度32%；新增专项债累计发行进度11.7%；明显低于历史平均发行进度25%。一季度地方债发行进度偏慢，一方面是2023年底增发国债资金部分结转至2024年；另一方面，或与项目储备情况和进度相关。

　　二季度供给压力有多大？

　　国债方面，今年中央财政赤字3.34万亿元，并发行1万亿元超长期特别国债，预估国债全年净融资接近4.34万亿元，二季度或是发行高峰。

　　对于二季度特别国债的发行节奏，分两种情形讨论：（1）情形一：假设4月开始发行，6月发行完毕，二季度特别国债供给节奏相对平滑。其中5-6月仍是发行高峰，预计4-6月特别国债发行规模分别为2000、3500、4500亿元。（2）情形二：参考2020年特别国债发行节奏，假设二季度5月开始发行，6月发行完毕。预计今年5-6月分别发行4000、6000亿元。

　　综合来看，考虑到国债发行靠前发力，不排除特别国债在4月开启发行的可能性，结合4-6月普通国债净融资分别为500、3500、1000亿元，预估二季度国债净融资为1.5万亿元，4-6月国债净融资分别为2500、7000、5500亿元。

　　地方债方面：新增一般债7200亿元，新增专项债39000亿元，再融资债规模约2.67万亿元，地方债全年净融资约4.3万亿元，发行高峰或在三季度。

　　（1）新增一般债：预计4-6月新增一般债分别为240、596、841亿元；（2）新增专项债：预计4-6月新增专项债分别为1709、4463、4373亿元；（3）再融资债：预计4-6月再融资债规模分别为2596、2414、4001亿元。

　　对债市有何影响？

　　当前市场仍较关注政府债供给对债市的影响，尤其是超长债公开发行方式对流动性的或有扰动。历史上2020和2023年特别国债采取公开发行，期间资金面边际收敛，债市呈现调整，短端回调幅度更大，曲线逐渐平坦化，供给压力会扰动债市，但主导债市走势的仍是基本面修复斜率和对应的央行行为。

　　总体来看，今年货币政策仍将配合好财政，形成政策合力，央行在三周内两次提及降准，在政府债起量背景下，若特别国债以市场化方式发行，预估二季度降准的概率较高，以呵护流动性维持合理充裕。

　　于债市而言，政府债供给无疑成为了市场关注的重点，尤其是对于当前极为平坦的收益率曲线，尽管在基本面持续改善之前债市大趋势仍不改，但供给放量之下，短期内的风险点和阻力位仍需保留一份审慎。往后看，央行投放行为、资金面边际变化和基本面修复斜率仍是关键。

　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；假设及预测与实际情况可能存在误差。