光大证券-《见微知著》系列第十九篇：政策组合拳出击，有效激活财富效应-241101

　　核心观点：

　　当前促进资产价格企稳、激活财富效应对于提振消费意义重大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近年来经济加速去地产化后，资产价格下跌引发的居民财富缩水和收入走弱，是消费疲软的主因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）如何扭转这一现状，成为当下提振消费的重心。9月26日政治局会议召开以来，政策组合拳相继推出，其核心诉求便是稳定资产价格，修复实体部门资产负债表，通过激发财富效应带动国内需求回升。

　　随着后续政策发力见效，国内消费市场有望企稳回升。展望消费修复路径，一是，与促消费政策直接挂钩的家电、汽车等大宗消费品率先恢复，从9月以来的情况看，相关消费数据明显改善；二是，关注地方化债政策落地后，企业和居民部门收入效应改善对消费端的支撑；三是，关注未来房地产价格企稳后，推动实体部门资产负债表修复、经济循环重启的进程。

　　一、激活财富效应是提振消费的有力抓手

　　根据生命周期理论，居民消费水平不取决于现期收入，而是取决于整个寿命期内的总收入，包括当期收入和预期收入，以及已拥有的财富存量。财富的增加与劳动收入一样，也会促进居民扩大消费支出。而当资产价格下跌时，居民财富缩水便会抑制消费需求。

　　今年以来，国内消费整体走弱，直观来看，与居民收入增速放缓、就业市场承压、提前还贷等因素有关。深层原因则源于经济加速去地产化后，资产价格下跌导致全社会收入和财富效应下降，进而引发地方政府、居民、企业资产负债表收缩。如何扭转这一现状，成为当下提振消费的重心。

　　从现实情况来看：

　　一方面，资产价格下跌导致居民资产缩水、财产净收入走弱，进而影响居民消费能力和消费信心。

　　参考《中国居民资产负债表估计：1978－2019年》（作者：许伟、傅雄广）的相关测算，2019年居民资产结构中，住房资产占比达到63%，从2021年7月房价高点至今年9月，70大中城市的二手房价格下跌幅度达到15%，大致估算因房地产价格下跌已经导致居民资产缩水约9%。此外，2019年居民资产结构中，金融资产占比32%，主要以存款（18%）、股票（4%）、保险准备金及企业年金（4%）、证券基金（2%）、银行理财（2%）为主。近年来金融产品投资回报率下降，也进一步影响居民财富。

　　今年前三季度，在居民收入结构中，财产净收入表现最差，明显弱于其他收入来源。今年前三季度，财产净收入累计同比增速仅为+1.2%，同期工资性收入、经营净收入、转移净收入累计同比增速分别为+5.7%、+6.4%、+4.9%。财产净收入约占居民可支配收入的8%左右，主要包括房租、利息、股息红利等，财产净收入走弱与房地产价格下跌、金融市场投资回报率降低有关。

　　另一方面，从间接渠道来看，资产价格下跌也会通过经济循环最终影响居民收入。对于地方政府而言，房地产价格下跌，导致土地财政收入下滑，地方偿债压力加大，制约基建民生支出，进而影响到企业收入和居民部门福利；同时房地产上下游产业链众多，相关行业需求放缓、投资回报率下降，也会影响企业营收和利润，进一步影响居民部门收入。而消费作为经济循环的重要链条，居民消费不足又进一步约束企业生产，导致中下游行业竞争加重，企业增收不增利，进一步影响居民收入、政府税收，加剧资产负债表收缩程度。

　　从微观层面看，财富效应走弱导致可选消费承压、以及区域结构分化，这正是今年消费市场呈现的主要特征。例如，商品消费中，今年可选消费表现疲弱，必选消费增长加快。2024年1-9月，限额以上商品零售中，粮油食品类零售额累计同比增长9.9%（高于过去两年复合增速+6.9%），而金银珠宝、建筑及装潢材料、汽车、化妆品、家具零售额累计同比增速分别为-3.1%、-2.6%、-2.1%、-1.0%、+1.1%，低于整体商品零售累计同比增速（+3.0%）。又如，人均财富较高的一线城市，今年消费走弱幅度较大。相比之下，一些早期去地产化的东北地区、以及受益于产业转移的中西部地区，其消费市场表现则较为稳健。

　　从居民部门的经济行为来看，今年前三季度超额储蓄不再增加，可能也与财富效应走弱有关。今年前三季度居民超额储蓄停止增长，可能与居民收入增速放缓，储蓄被动减少有关，同时也可能反映出居民提前还贷现象。如果观察住户部门的存贷款增速，可以看到，2023年下半年以来，随着房价下跌速度加快，存款增速与贷款增速同步回落，可能指向更多资金用于偿债。

　　从绝对规模来看，今年1-9月超额储蓄仅为0.1万亿元，相较2023年的5.1万亿元已明显回落。这里我们基于住户存款数据计算居民超额储蓄，根据2015-2019年住户存款的复合增速10.4%，计算2020年以来的趋势值，实际值-趋势值即为超额储蓄，结果显示，截至2024年9月，累计的居民超额储蓄为15.8万亿元。

　　从相对变化来看，我们将2015-2019年住户存款的复合增速10.4%作为基准值，将2020年以来住户存款实际增速高于基准值的部分，作为超额储蓄率。其中2020年-2023年超额储蓄率分别为3.3%、0.1%、6.9%、3.3%，今年1-9月为-0.7%，远低于过去两年水平。

　　超额储蓄在停止增长后，未来能否释放以及去向何处值得关注。从超额储蓄构成来看，截至今年三季度，我们测算的因减少消费而导致的存款增加额为6.0万亿元，其余9.8万亿元可归因于因投资减少而导致的存款增加。若居民部门风险偏好依然较弱，未来超额储蓄有可能被用于偿还贷款。而若资产价格企稳，居民部门风险偏好提升，超额储蓄如果能重新流入消费、资本市场，则对总需求回升将起到较大支撑。

　　二、政策组合拳频出，有效激活财富效应，提振国内消费

　　9月26日政治局会议召开以来，政策组合拳相继推出，其核心诉求便是稳定资产价格，修复实体部门资产负债表，以激活财富效应。可以说，一揽子增量政策对症下药，针对性地解决国内消费疲弱的现状。我们认为，随着后续政策发力见效，国内消费市场有望企稳回升。

　　具体而言，本轮政策组合拳主要从以下三个方面出发：

　　一是，稳定房地产、股票等资产价格。此举旨在修复居民部门资产负债表，进而改善居民预期，激活财富效应。

　　房地产市场方面，政策方向是通过消化存量、优化增量，推动房地产市场“止跌回稳”，政策基调十分积极。供给侧，包括支持专项债收购存量房和闲置土地，实施货币化安置，同时严控新建商品房建设。10月17日住建部表示，将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造。从上一轮2015-2018年棚改经验来看，货币化安置对于房地产去库存效果显著。若后续政策持续加码，有望推动房地产市场尽早“止跌回稳”。需求侧，则通过放松限购、下调首付比例、降低贷款利率等方式，促进住房需求回升。9月末增量政策出台以来，房地产成交数据回暖，表明市场预期正在逐步改善。

　　资本市场方面，9月26日政治局会议明确表态“要努力提振资本市场”；10月10日，我国首项支持资本市场的货币政策工具落地，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）首期操作规模为5000亿元；10月18日，央行正式推出股票回购增持再贷款，再贷款首期额度为3000亿元，未来可视运用情况扩大规模。两个新工具可直接引导资金流向股票市场，有助于增强资本市场韧性，为资本市场持续带来“活水”。

　　二是，加力支持地方化债，修复地方政府资产负债表，促进企业和居民收入恢复。

　　10月12日财政部表示，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，将期限短、利率高的隐性债务置换为期限长、利率低的显性债务，有助于减轻地方政府的债务成本，地方政府将有更多财力用于清理拖欠企业账款、维持基层“三保”运转，有助于促进地方企业和居民收入恢复。

　　三是，直接加大对居民部门的财政支持力度。考虑到新旧动能切换、人口周期的变化，当前财政职能正在从投资型转向消费型，更加关注对居民部门的支持。

　　9月26日政治局会议提出，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”；10月12日财政部提出一揽子增量政策，包括“加大对重点群体的支持保障力度”，以增强居民消费能力。

　　目前来看，消费支持政策逐步丰富，包括①大规模消费品以旧换新，9月以来家电、汽车销售回暖，政策效果正逐步见效；②面向低收入群体的现金补贴，包括国庆前向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，提升高校学生资助标准等；③各地因地制宜发行消费券。后续在生育、养老、围绕农业转移人口市民化相关的公共服务等领域，或有进一步的政策支持。

　　基于此，我们可以大致预判未来消费恢复的路径：一是，与促消费政策有关的家电、汽车等大宗消费品率先恢复，从9月以来的情况看，相关消费数据明显改善；二是，关注地方化债政策落地后，企业和居民部门收入效应改善对消费端的支撑；三是，关注未来房地产价格企稳后，推动实体部门资产负债表修复、经济循环重启的进程。

　　从消费结构来看，建议关注两点：①消费下沉特征或将延续，与新型城镇化建设、区域协调发展、消费供给优化等政策方向有关；②可选消费预计改善，主要受促消费政策推动和未来居民收入修复等因素支撑。

　　三、风险提示

　　政策落地节奏不及预期；国内需求恢复不及预期。