东吴证券-汽车行业点评报告：汽车行研札记03期，宇通客车案例的得与失-240417

　　 2023年4月23日发布《大中客行业深度：大周期的起点！》，2023年4月28日发布《宇通客车深度：国外国内共振，“一带一路”典范》，我们正式开始覆盖客车行业及推荐宇通客车。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在这1年时间我们持续深化客车行业研究和宇通的投资价值理解，其中的“得与失”值得分享。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　 【能买在最底部的是极少数人】。能够底部去布局一只大牛股是大家都想追求的目标，但人性角度看必然这是少数人的机会。2023年3-4月对我们考验最大的点是：最底部宇通上涨（2022年10月-2023年2月）没有推荐，这个点开始推荐是不是【追涨】？宇通这轮机会值得花多少时间？最终我们坚定选择了【深度推荐且投入了最大的资源】。我们选择与自己和解：1）宇通最底部机会我们没有抓住是正常的。第一，2018-2022年是宇通“最黑暗时光”，我们没有陪伴他，我们全部精力在乘用车/零部件板块。能抓住最底部的往往是一路陪伴公司上一轮完整周期的分析师（一般比较少）。第二，汽车的几个子领域都有自己的周期，一个分析师或一个团队希望每一个细分领域的底部都能率先抓住这是【理想状态】。2）这轮宇通机会到底多大才是我们的重心。我们选择重心去评估客车行业是否真的有大贝塔机会变化，这轮宇通上涨与上一轮周期是否发生本质的变化。

　　 【大机会都是认知能力的差异】。根据过去10年汽车行业的研究经验总结，我们认为【汽车的大牛股都是依靠大贝塔，而大贝塔背后都是认知的纠偏】。2023年3-4月的宇通，我们发现与2020年底的乘用车惊人相似：1）“长期关注客车并大力研究的分析师极其少”。这往往是上一轮大贝塔机会结束后的“后遗症”。最典型特征：市场上几乎没有好的客车行业数据库。2020年的乘用车也是如此。2）“最底部推荐“买入”客车的逻辑和后面涨的逻辑完全不一样”。宇通底部推荐的逻辑是国内见底（上一轮大贝塔的核心），而实际这轮驱动力是出海（这轮大贝塔发生了本质变化）。2020年乘用车底部看的是需求周期见底，而实际是新能源红利到来。

　　 【卷高频数据一定是必须的吗】。这是2023年在宇通客车推荐过程中我们犯的最大犯错地方。这也是典型的路径依赖问题。2020-2022年我们习惯了【新能源乘用车红利的投资模式】，高度依赖高频数据的验证。2023年7月-11月是宇通客车“煎熬”阶段，海外交付和订单数据可获得性较差且月度波动大，我们甚至发现“越努力会越容易质疑自己对大周期的判断”，最终公布的公司四季度业绩又是大超预期。这半年我们反思点：1）用乘用车的投资方式套客车是有问题的，前者ToC而后者ToG/B，两者商业模式是有本质区别（前期发布汽车札记02期有详细说明这点）。2）过去20年汽车都是基于国内需求，卷高频数据是可行的，但未来5-10年汽车行业【外需和内需会逐步同等重要】，海外跟踪难度必然大于国内，不会完全复制国内。

　　 【三好学生不挑行业的大小】。这也是过去1年我们最大的自我反思地方。习惯了乘用车/零部件板块的投资，我们容易了陷入了思维定式：一定要在一个规模非常大的领域去找机会，对于规模较小的行业会“存在偏见”。复盘宇通上市20余年：1）已经经历了2005-2009年客车普及周期—2012-2017年国内新能源公交普及周期，正在经历2020-2027年预计是海外新能源公交普及周期。2）一步一脚印正完成国内初步龙头—稳固国内龙头—走向世界龙头的蜕变。3）每一轮向上周期驱动因素会变，但不变的是”三好学生“优秀基因传承。【是金子总会发光】是“三好学生”的典型特征，无论在大行业还是小行业，一旦出现向上周期机遇，三好学生一定能抓住且表现超出预期。

　　 【高分红的重要性】。【买宇通就是买高分红】关于这点，过去1年多，市场在认可宇通的投资价值中【给予分红权重远高于我们】，我们重心更多是在【讲这轮客车基本面积极变化】。这也让我们反思：高分红到底意味着什么？结合历史上其他车企案例的比较分析，我们认为：1）高分红的持续性最终还是依赖基本面（行业周期向上+公司格局稳固）。2）当行业迎来新一轮向上周期的早期（往往市场对周期持续性是充满怀疑），高分红是很好助推器，增强个股的确定性。2）当行业迎来下行周期通道的前期（往往市场对周期持续性依然乐观），高分红或是价值陷阱。对于宇通来说，这轮周期向上是【出海逻辑且还处于早期】，可跟踪性弱且没有对标，高分红的重要性的确更应该重视。

　　风险提示：商用车出口需求不及预期；价格竞争超预期；地缘政治摩擦超出预期等