开源证券-宏观经济点评：人民币信贷低增的正反面-240413

　　事件：3月社会融资规模增量为4.9万亿元，前值1.5万亿元；新增人民币贷款3.09万亿元，前值1.45万亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　人民币信贷:总量结构走弱，信贷节奏更趋均衡

　　3月信贷总量增加30900亿元，同比少增8000亿元，居民和企业端贷款均同比少增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　居民新增贷款弱于季节性。3月居民贷款同比少增3041亿元。居民中长贷同比少增1832亿元、短贷同比少增1186亿。楼市销售低迷拖累居民中长期借贷意愿。企业贷款同比少增，但强于季节性。企业贷款同比少增3600亿元。企业中长贷、短贷分别同比少增4700、1015亿元。首先，化债背景下部分省市基建增量贷款或弱于2023年。其次，2023年企业信贷基数较高，与过去5年均值相比，3月企业贷款多增3608亿元。2024年以来，企业信贷弱于2023但强于季节性的特点较为明显，或指向2024年监管指导信贷通过优化结构和投向提高效率。

　　人民币信贷低增的正反面：积极方面在于，企业端信贷投放还能够满足实体需求。一则，信贷总量扩张放缓或是信贷均衡节奏的结果，当前企业信贷更像是2023年高速增长后的回调，回归2023年前的趋势增速。二则，金融资源逐渐向重点领域倾斜，新一轮设备更新将运用再贷款等拉动制造业中长期贷款。但另一方面，地产深度调整带来的居民信贷收缩短期或难改善。居民加杠杆意愿的回升或需要其他综合性宏观政策的配合。

　　社融：二季度政府债券或支撑社融增长

　　3月社融新增4.87万亿元，同比少增5142亿元，社融存量增速下降0.3个百分点至8.7%。人民币贷款、政府债券是社融的主要拖累项；二季度政府债券或支撑社融增长。3月政府债券新增4642亿元，同比少增1373亿元。一季度政府债券发行节奏较缓，主要是地方政府债供给偏低。地方债方面，为满足基建项目需要，预计二季度开始专项债将发行将边际加速；而一般债或为了超长期国债的发行进行腾挪，预计净融资额或低于季节性水平。国债方面，历史上发行万亿特别国债（2020年6月；2023年11月）前，财政部倾向于加大国债供给（2020年5月；2023年9月），主要为避免集中发行做腾挪窗口。2024年1-2月国债发行高于季节性，或是为后续超长债进行腾挪，预计超长债发行更多集中在二季度。若假设普通国债发行略低于季节性，超长期特别国债在二季度集中发行，则二季度国债净融资额或在1万亿左右，对社融将形成支撑。企业债券方面，3月企业债券融资同比多增1251亿元，反映直接融资有所回升。

　　M1、M2增速下探，宽信用仍需宽货币

　　M1增速下降0.1个百分点至1.1%、M2增速下降0.4个百分点至8.3%。居民存款高增长环比放缓，企业存款同比少增，财政支出力度温和。3月居民存款增加28300亿元，同比少增774亿元。居民存款高增长环比放缓。企业存款增长20725亿元，同比少增5330亿元。非银存款减少1500亿元，同比少增4550亿元。理财规模下降或导致非银存款降低。财政存款同比小幅少减，3月财政支出力度较温和。

　　M1增速下行验证企业经营活跃度仍在磨底，与反映实体需求的居民中长贷、企业短贷等同时走弱。大规模设备更新、支持重大项目万亿国债尚待落地，实际需求回升还需时间。M2走低反映信贷、政府净支出等对广义货币派生较弱，分项看居民和企业存款增长均放缓。

　　一季度金融数据表现平平，信用端扩张受地产、部分地区化债等因素制约，以及监管有意控制节奏均衡；社融增速承压还有政府债发行偏慢的影响。向后看，预计影响因素将逐步转向，随着政策落地时滞缩小，万亿国债即将启动发行、制造业设备更新和消费以旧换新的货币财政支持启动，融资需求有望进一步稳固。货币政策方面，宽财政、宽信用仍需宽货币配合，我们认为二季度降准释放流动性的概率较高。而在央行“关注长期收益率变化”和汇率的掣肘下，下调政策利率的可能性相对减弱。

　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。