国投证券-2012年后日股的故事：安倍“出海潮”与巴菲特买点-240621

　　自上世纪80年代末泡沫破灭以来，日本的经济发展陷入长期停滞，GDP增长缓慢，失业率居高不下，通货膨胀也持续表现低迷，失去与其他主要经济体竞争的资本，这一低迷情况一直持续到2008年全球金融危机之后。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】可以说，上一代日本人从纸醉金迷转瞬跌入谷底，而下一代人的努力却一直难见成效。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在本篇研究中，我们将视角放在2012年-2023年这十年的日本股市，发现日本似乎正在逐渐走出“失去的三十年”的阴霾。尤其是自2023年以来，日本股市迅速复苏，日经225指数2023年全年涨幅约28%,在全球权益市场中位居前列。进入2024年之后，日本股市更是成为全球资本关注的焦点所在，日经225指数一度突破40000点大关，并且多次刷新历史新高。

　　对于过去十年日本股市的观察和解释需要有明确的抓手，我们认为有三个有重要的研究视角：1、基于90年代延续的视角，去探讨21世纪之后房价和股价的关系；2、基于2012年安倍经济学的视角，去探讨宏观政策、出海和股价的关系；3、基于2020年8月年巴菲特大举布局日股五大商社，通过“巴菲特买点”去探讨股东回报与股市的关系。

　　1、一般规律是，房价暴跌阶段，股价比较糟糕；房价缓跌阶段主要看通胀，通胀价格信号向上多数依靠政策刺激拉动，市场往往也会给予阶段性积极反馈；房价企稳向好，市场会同步转好。按照日本基于房价与股市的定价关系，可以发现房地产企稳是2000年之后日经指数走牛的核心前提条件。区别于95年和2002年之后，2012年房价与股市之间的定价关系更值得关注。事实上，可以看到2012年日本彻底摆脱地产的负面影响，地产+建筑业占GDP相关比重基本稳定，此时市场往往会完成某种意义上的新旧动能转换的宏观叙事，在GDP增速保持平稳的前提下制造业形成对经济新的支柱力量，这点不仅体现在制造业占GDP比重持续提升，还体现在制造业产值、营收和利润的全面占优。

　　2、2012年之后安倍经济学之于日股的长周期反转定价并非简单财政货币化的估值推动，而是鼓励企业出海获得营收利润增长，进而对股市上涨提供重要的盈利支撑，本质上是从GDP定价走向GNP定价，使得出海成为新核心资产。2012年至2017年，日本企业年均海外并购金额超750亿美元，是2000年至2009年的3倍左右；2012-2017年日企海外收入占比持续走高至46%，海外收入增速持续高于平均水平。同时，通过鼓励大量企业出海日本企业在2017年迎来最为强劲的基本面。2017年海外投资收益达19.73万亿日元，比上一年增长9.1%。根据国投宏观团队的研究结论，我们发现在日本境内外直接投资资本回报率对比中，2012年之后海外明显偏高于境内，说明出海推高日本企业的盈利能力。从1995年到现在，出海50指数从100涨到大约800的水平，内需50指数只是从100涨到不到200的水平，本质上是通过出海实现ROE中枢的上移，进而推动中长期利润增长水平提升，形成估值系统性地重塑。

　　3、日股在2020年出现的巴菲特买点其本质是红利+资源，尤其是基于日本五大商社低估值高分红的特有属性与“日特估”要求公司治理改革持续加码密切相关，事实上重塑“以投资者为本”的股市生态在2023年之后对日股提供重要支撑。

　　风险提示：日本通胀不及预期；日本经济增长不及预期