申港证券-食品饮料行业周报：关注分红能力及意愿对估值的影响-240121

　　每周一谈：关注分红能力及意愿对估值的影响

　　市场博弈下，或可采用“底线思维”模式估值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周市场整体偏弱，多数行业未能跑赢沪深300指数。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在博弈过程中，我们认为不宜轻易言空，但也不宜盲目乐观。不妨采用一种“底线思维”的模式重新思考估值体系，即：收益若不再来自市场的交易，而是凭借企业自身创造的现金流及其分红，折现后的企业价值几何？在估值较高时，该种模式很难寻到合意标的，但当前市场信心弱，大量公司估值都处于底部区间时，该方式既能帮我们冷静思考，不被市场短期波动冲昏头脑；又有利于在剧烈变动的行情下做好估值锚定，选出具有潜在价值的标的。

　　底线思维下，应采用什么样的估值方法？

　　我们认为股票预期收益主要来自4个部分：（1）企业自身的增长，即成长性；（2）公司的股息分红；（3）公司股本的回购注销；（4）公司估值的变化（如PE）。用公式表示为：预期收益率=（1）业绩增速+（2）股息率+（3）股本变化+（4）估值变化。

　　当中国经济处于中高速增长时期，我们习惯于采用PE、PEG、DCF等对消费品行业的公司估值，其中，公司估值（主要是PE）的变化一度成为股价涨跌的主要影响因素。鉴于当前悲观的市场预期，我们不妨假设上述4部分中，（1）、（4）为0或接近0，即：企业几乎不增长，公司估值跌至谷底，没有估值增加的预期。如此，底线思维下，公司的预期收益决定因素为：公司的分红，及对股本的回购注销。因此，不妨尝试采用DDM模型（股利DCF模型）思考公司估值。

　　采用股利DCF模型，什么样的公司值得关注？公司的分红应兼具分红能力和分红意愿两大特征。

　　分红能力方面：首先，企业应当赚得到足够分红的现金，如：企业自由现金流较好，公司净现比不应低于1，公司可以成长能力弱，但中长期看不应下滑等。其次，公司不能是高度依赖资本开支的商业模式。否则，公司创造的现金流必须频繁投入设备升级、资产购置、技术研发等，将吞噬创造的现金流，削弱分红能力。再次，公司应当具有良好的资本结构，如：资产负债率合理甚至偏低（有资本结构优化空间，可以提高债权性资本以降低WACC），债务性开支小（有息债务占比低，债务利率低）。若公司账面现金及现金等价物较多，且货币资金的真实性可以通过财务、商业模式、调研等方面的验证，加之有息债务占比低，也同样可以视为分红能力加分项。

　　分红意愿方面，公司应具备较高的分红比率（Payout Ratio），或有明确的进一步提高分红比率的意向及计划。

　　采用上述模式思考，我们认为食品饮料行业作为典型的现金奶牛行业，整体仍然值得期待。细分来看：乳品（伊利、蒙牛、飞鹤）、饮料（养元饮品、承德露露）、肉制品（双汇）的分红能力及意愿较强，调味品、速冻食品、休闲食品的资产负债率长期较低。上述行业及公司值得我们的关注。

　　市场回顾

　　本周，食品饮料指数涨跌幅-1.08%，在申万31个行业中排名第8，跑赢沪深300指数-0.64pct。食品饮料各子行业中乳品（-0.65%）、白酒（-0.81%）、软饮料（-0.86%）表现相对较好。分别跑赢沪深300指数-0.21pct、-0.37pct、-0.42pct。个股方面，本周甘源食品（+4.20%）、劲仔食品（+4.08%）、妙可蓝多（+3.57%）、盐津铺子（+3.24%）、朱老六（+1.73%）等涨幅居前。

　　投资策略

　　建议关注：我们认为食品饮料行业作为典型的现金奶牛行业，整体仍然值得期待。细分来看：乳品（伊利、蒙牛、飞鹤）、饮料（养元饮品、承德露露）、肉制品（双汇）的分红能力及意愿较强，调味品、速冻食品、休闲食品的资产负债率长期较低。上述行业及公司仍值得我们的关注。

　　风险提示

　　食品质量及食品安全风险、市场竞争加剧、原材料价格变动等。