民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十五），市场的避风港-240205

　　1月市场表现：A股震荡调整，美股持续上行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1月A股持续调整，高股息与国企成为市场“避风港”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体来看：“高股息”是1月A股涨跌幅排名靠前行业（煤炭、银行、石油石化、家电）的共同特征；与此同时，在国企市值管理受到重视、增量资金缓解市场流动性压力的共同作用下，国企市值占比较高的行业（建筑、钢铁、非银行金融、房地产）回撤普遍较小。1月美股继续走强，一方面美国劳动力市场走弱，增强了投资者对美联储未来开启降息周期的信心；另一方面科技龙头公司业绩普遍超预期，带动美股上行。1月以来美国劳动力市场出现走弱迹象，ADP就业新增情况不及预期，且最近两周申请失业金人数同样超预期；而在进入财报集中公布期后，亚马逊、Meta等高权重科技股多有超预期表现进而带动美股整体上行。从板块表现来看，1月美股通信设备、信息技术行业涨幅居前。从全球视角来看，1月全球主要股票市场小盘风格持续占优的情况结束，呈现出大盘风格共振的特征。

　　股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。1月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于2023年12月末上升72个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于2023年12月末上升71个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升76个BP，标普500指数的风险溢价下降12个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，1月末万得全A的格雷厄姆股债比相比2023年12月末上升77个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了43个BP。

　　估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率逆势追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间。值得注意的是：尽管近1个月以来成长与价值、绩优股与红利的估值差异明显收敛，但PE估值差水平仍处于历史均值附近。1月A股主要宽基指数的CAPE多有下行，其中成长风格、小盘风格指数的CAPE下行幅度最大。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于史均值-1.5倍标准差。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率逆势追赶ROE，但其他指数收益率落后ROE的幅度仍有明显的扩大。如果以2019年初为基期，万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已接近5%。对于行业而言，当前除煤炭和汽车行业外，其他所有行业的年化收益率均已处于跑不赢ROE的状态；本月除银行行业的收益率开始追赶ROE外，其他行业的收益率落后ROE的幅度均有扩大。如果我们假设2019-2024年收益率向ROE回归以及2024年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，创业板指、中盘成长的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，石油石化、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，基础化工、建材行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。1月全部A股上涨个股占比由2023年12月的27.8%下降至6.8%，个股涨跌幅标准差有所回升。1月A股波动率明显上升，而美股波动率则有所下降。1月全部A股自由流通市值/M2将较2023年12月下降176个BP至10.19%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。在市场出现大幅波动后，投资者对增量资金的结构性期待恰恰指向了市场曾经的偏好与拥挤之处。曾被市场所偏好的资产需要面对估值溢价收缩的现实，旧有投资经验同样也需要调整；而与此同时，投资者资产偏好的转变则已经开始。

　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。