中航证券-军工行业十问十答＆2024年投资策略：飞雪迎春到-240315

　　近年来，军工行业可谓经历了风吹雨打雪压霜欺，需求低迷，价利皆降，预期不明。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】面对“弱现实、弱预期"，无论是研发生产企业还是资本市场,都呈现出信心不足。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）行业收入、利润及利润率水平都出现了近几年来的首次下滑，特别是2023年后半年以来,军工指数最大回撒近40%，军工行业一级市场估值和投资热情骤降。然而，仅做简单归因甚至过度归因，显然是缺乏科学与理性的;既无法看清风雨背后的本质，也难以察觉霜雪之下的变化，更容易忽略四季交替周期变换过程中孕育的机会。

　　◆调整的必然

　　本轮调整有一定必然性。“十三五”末以来,在练兵备战和国产替代的双重紧迫性之下，武器装备需求迅速增加，军工行业迎来了历史性扩产周期。对于军方客户、军工央国企、民参军企业、军工- -.二级投资者等军工行业利益相关者,此等形势都是全新的、空前的、充满挑战的。新形势易生新问题，新问题则生新变化,所以能够看到军方客户从体制、机制、采购、定价等多方面不断进行着改革和优化;军工央国企持续深化改革追求高质量发展;民参军企业在紧抓历史性机遇的同时，也不得不谋求着自我变革。

　　◆军工行业生产力和生产关系的变化

　　通过军工行业生产力和生产关系的变化，更为本质地去看。

　　①战争形态的演变，对军工行业生产力提出了新的要求

　　战争形态经历了从冷兵器战争、热兵器战争、机械化战争到信息化战争的若干次演变，我国“加快机械化信息化智能化融合发展”、“加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，“十四五”规划首提军事智能化。我国军工行业借助信息化、现代化、智能化,将迅速弥补代际差，具备在部分领域实现反超甚至领跑的能力,同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战并打赢的能力。另外，俄乌冲突也展示出高强度、大规模持久战下，低成本、可持续的重要性。上述战争形态的演变,都对军工行业的生产力提出了更新且更高的要求。

　　②军工行业生产力要求变化，带来军工行业生产关系的调整

　　军工产业链供应链正在进行重塑:竞争格局上，军方对生产商的选择,链长单位对供应商的定位,不仅关注成本和效率问题,更为重视极端情况下保交付能力。为数众多的配套企业迎来新的机遇和调整,很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整,向着产业链横向、纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。科技自立自强和国产替代要求之下，科技创新能力显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大。随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新-代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化成为大势所趋。

　　◆对军工行业的信心来源

　　对军工行业的信心，主要来源于两方面: 

　　①节点明确、目标不变，国家投入力度持续加大

　　世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，逆全球化趋势以及俄乌冲突、巴以冲突,大大强化了各国的安全诉求，全球军费再次进入高速增长期。强国必先强军，军强方能国安，如期实现建军一百年奋斗目标,加快把人民军队建成世界一流军队，这是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。2024年政府工作报告中明确提及,要“打好实现建军- -百年奋斗目标攻坚战”，“抓好军队建设‘十四五’规划执行”，五年规划与2027年国防建设目标的计划性，将对未来几年军工行业的需求形成明确约束和指引，也将进一步打消当前市场的关键疑虑军工行业的需求无忧。同时，2024年中国国防预算占GDP比例约为1.26%，创下“十四五”以来新高，我国国防支持力度(军费增速与公共财政支出差值)持续加大，2022-2024年分别为-1.3%、1.8%、3.4%。

　　②进入“大军I”时代，市场空间大幅扩容

　　军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济、信息安全、军贸、商业航天、民船等诸多军民结合领域,军工行业的市场空间和天花板已得到数量级和实质性的抬升。除了军工自身的提质补量需求之外，“大军工”已然为行业打开了更高的天花板。民机梦想照进现实，军贸将由替补变为主力,低空经济实质性提速,卫星互联网、商业航天全国开花如火如茶，中国民船市场份额屡创新高。2024年政府工作报告中明确提出了“积极培育新兴产业和未来产业”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”。“大军工”的各个领域中，传统军工行业主体依然是中坚力量,如军工主机厂作为军贸主体持续发挥核心作用，军用航空配套厂商也将保障商用飞机及发动机的生产制造，信息安全军工企业在信创领域承担着关键角色，各军工集团也将低空经济、民机、商业航天等领域作为战略发展方向和第二增长曲线。当然,在此过程中，各行业的生产关系和竞争格局会作出相应调整和适应，行业内也会涌现出一批新的更有活力的产业主体。

　　◆当前军工行业三大课题

　　①军工行业将再次迎来并购潮

　　军工行业经过过去几年的高速发展,产业成熟度已大幅提升,产业自身发展阶段产生了重组整合的要求; IPO节奏阶段性放缓，众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之-一;军工上市公司有做大做强做优和市值管理要求; 2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。但同时也要关注并购重组后的整合问题，以及随之而来商誉增长的风险。

　　②市值管理成为重要课题

　　近年来，军工上市公司内在价值不断增长的同时，市值却时常与内在价值的变化趋势出现偏离,部分军工上市公司在资本市场上处于亚健康状态，市值管理工作愈发重要，且国资委也愈加重视对央国企上市公司市值管理方面考核。通过各类市值管理手段,可实现公司内在价值的提升,引导并维持上市公司市值与内在价值的动态平衡,通过价值创造提升内在价值,通过价值传递达到价值实现，最终实现上市公司市值的持续增长和股东价值的最大化。

　　③军工行业投资回报稳中有忧

　　军工行业Pre-IPO及战配投资回报总体较为可观，但市值两级分化,破发现象频频。整体看军工行业投资回报，可以发现:民参军企业投资回报整体高于国企,但2020年以来，民参军企业投资回报有大幅下滑趋势,而国企投资回报总体稳步提升;行业整体效率下降，国企效率相对稳定，民参军企业效率下滑较大;国企效益稳中有升，民参军企业效益在2022年后面临较大压力。行业效率和效益同步下滑的严峻态势,不得不引起我们的高度警惕。提升企业效率成为当下军工企业关键的生存之道,而效率的提升并非易事,需要全面苦炼内功,如公司治理、供应链管理、生产水平、资金运营等全方位的提升。

　　◆关于投资方向和行情判断

　　◆军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期;

　　◆2024年军工行业需求回暖、业绩复苏，随之而来，当前或将成为阶段性低点“十四五”军工行业的走势将呈现前高中低后高的“V字型”;

　　◆关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会;

　　◆关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会;

　　◆关注军工行业并购潮下的投资机会;

　　◆关注市值管理要求下，军工企业做大做强做优带来的投资机会。

　　近十年来，资本市场对于军工行业特点和规律的研究越来越充分、认知越来越成熟，也完成了对军工行业的“祛魅”。诚然,军工行业表面上的“神秘”不应成为享受高估值的理由,但其特殊性、成长性,以及对于中国前进历程和当前发展阶段的重要性，是大部分行业难以具备，甚至难以比拟的。重新回归理性，重视长期逻辑，“祛魅”之后“正名”，给予军工行业正确的评价与合理的估值，应是资本市场具备的理性态度。毕竟，我国国防科技工业沿着高质量发展道路前进的步伐不止不休，而且,资本市场已成为助力我国武器装备建设的“活水”和不可或缺的力量。产业和资本的双向奔赴，才能造就军工行业更加有活力、有动力、有希望的明天。

　　飞雪迎春到，“九九天”刚过，万物已有萌动的春意，更让人振奋的还是消融的冰雪之下，滚滚不息的滔滔江水。中流击水、浪遏飞舟,军工行业滚滚不息的发展浪潮难以遏制，我们见证着军工行业的成长，伴随着军工资本市场的成熟，中航证券研究与您相伴同行!

　　风险提示:

　　①央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作,很难一蹴而就;

　　②部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动;

　　③军品研发投入大、周期长、风险高,型号进展可能不及预期;

　　④随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动;

　　⑤行业高度景气,但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配;

　　⑥信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道,可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险;

　　⑦军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响;

　　⑧原材料价格波动，导致成本升高;

　　⑨宏观经济波动可能对民品业务造成冲击;

　　⑩行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。